CPA 2024 - Tài Chính Và Quản Lý Tài Chính Nâng Cao

CPA 2024 – Tài Chính Và Quản Lý Tài Chính Nâng Cao

Chuyên đề Tài chính và quản lý tài chính nâng cao sẽ trang bị cho người học kiến thức tổng hợp và toàn diện về hoạt động tài chính doanh nghiệp, giúp người học nắm vững các mối quan hệ tài chính phát sinh trong hoạt động kinh doanh, hiểu và biết cách sử dụng các công cụ trong quản trị tài chính như phương pháp dòng tiền chiết khấu, phương pháp đánh giá rủi ro và tỷ suất sinh lời, phương pháp dự báo nhu cầu tài chính, phương pháp định giá doanh nghiệp, từ đó biết cách quản trị đầu tư vốn, quản trị huy động vốn, quản trị sử dụng vốn, quản trị phân phối lợi nhuận và lập kế hoạch tài chính cho doanh nghiệp.

Vai Trò Và Mục Tiêu Của Quản Trị Tài Chính Doanh Nghiệp

1. Tài chính doanh nghiệp và quản trị tài chính doanh nghiệp

– Quá trình hoạt động của doanh nghiệp cũng là quá trình tạo lập, phân phối và sử dụng quỹ tiền tệ hợp thành hoạt động tài chính của doanh nghiệp. Trong quá trình đó, làm phát sinh, tạo ra sự vận động của các dòng tiền bao hàm dòng tiền vào, dòng tiền ra gắn liền với hoạt động đầu tư và hoạt động kinh doanh thường xuyên hàng ngày của doanh nghiệp.

– Như vậy, xét về hình thức, tài chính doanh nghiệp là quỹ tiền tệ trong quá trình tạo lập, phân phối, sử dụng và vận động gắn liền với hoạt động của doanh nghiệp. Xét về bản chất, tài chính doanh nghiệp là các quan hệ kinh tế dưới hình thức giá trị nảy sinh gắn liền với việc tạo lập, sử dụng quỹ tiền tệ của doanh nghiệp trong quá trình hoạt động của doanh nghiệp.

– Quản trị tài chính doanh nghiệp là việc đánh giá, lựa chọn và tổ chức thực hiện các quyết định tài chính nhằm tối đa hóa giá trị công ty.

– Các quyết định tài chính của DN bao gồm:

+ Nhóm quyết định liên quan đến việc huy động vốn cho hoạt động của DN như quyết định huy động vốn từ nguồn nào, huy động vốn bao nhiêu, huy động vốn bằng hình thức nào, cơ cấu nguồn vốn tối ưu là bao nhiêu…

+ Nhóm quyết định liên quan đến việc đầu tư và sử dụng vốn của DN như đầu tư vào dự án nào, danh mục đầu tư tối ưu, cơ cấu tài sản tối ưu là bao nhiêu, quyết định về nợ phải thu, hàng tồn kho, dự trữ vốn bằng tiền…

+ Nhóm quyết định liên quan đến việc phân phối lợi nhuận của DN như chia cổ tức với tỷ lệ bao nhiêu, chia cổ tức bằng hình thức nào, có thực hiện mua lại cổ phần thay cho chia cổ tức…

2. Vai trò của nhà quản trị tài chính trong doanh nghiệp (Giám đốc tài chính)

Vai trò của giám đốc tài chính được thể hiện như chiếc cầu nối giữa thị trường tài chính với doanh nghiệp. Vai trò đó được thể hiện như sau:

(1) Trước tiên, giám đốc tài chính sẽ tổ chức huy động vốn để đáp ứng nhu cầu vốn đầu tư cho hoạt động sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Như

vậy, giám đốc tài chính sẽ phải dự báo được nhu cầu vốn cần thiết và lựa chọn các hình thức huy động vốn với quy mô hợp lý.

(2) Sau khi huy động vốn, giám đốc tài chính sẽ thực hiện việc phân bổ vốn cho các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp. Trong điều kiện giới hạn về nguồn vốn, giám đốc tài chính phải phân bổ vốn cho các dự án đầu tư sao cho có thể tối đa hóa lợi ích cho chủ sở hữu.

(3) Việc đầu tư hiệu quả và sử dụng những tài sản với hiệu suất cao sẽ đem lại dòng tiền gia tăng cho doanh nghiệp.

(4) Cuối cùng, giám đốc tài chính sẽ phải quyết định phân phối dòng tiền thu được từ các hoạt động của doanh nghiệp. Dòng tiền đó có thể được tái đầu tư trở lại doanh nghiệp hoặc hoàn trả cho các nhà đầu tư.

Qua phân tích trên, có thể nhận thấy giám đốc tài chính của một doanh nghiệp có vai trò quan trọng thể hiện qua việc phân tích và lựa chọn 3 chính sách tài chính chiến lược, đó là:

+ Doanh nghiệp nên đầu tư vào những dự án nào trong điều kiện nguồn lực tài chính có hạn để tối đa hóa lợi ích của chủ sở hữu? Trả lời câu hỏi này tức là đã lựa chọn chính sách đầu tư vốn tối ưu.

+ Doanh nghiệp nên tài trợ vốn cho dự án đầu tư bằng những nguồn vốn nào với quy mô bao nhiêu? Trả lời câu hỏi này nghĩa là đã lựa chọn chính sách tài trợ vốn tối ưu.

+ Doanh nghiệp nên phân phối kết quả hoạt động kinh doanh như thế nào? Việc lựa chọn câu trả lời cho câu hỏi này chính là đã lựa chọn chính sách phân phối lợi nhuận (chính sách cổ tức) tối ưu.

Các chính sách này sẽ có tác động tới rủi ro và tỷ lệ tăng trưởng thu nhập của chủ sở hữu trong tương lai và điều đó sẽ tác động làm tăng hoặc giảm giá trị công ty trên thị trường. Mặt khác, các chính sách tài chính sẽ phải luôn đảm bảo lợi ích hài hòa, rủi ro thì chia sẻ. Khi đó, các chính sách tài chính của doanh nghiệp mới đảm bảo tính khả thi khi triển khai thực hiện.

3. Mục tiêu của quản trị tài chính doanh nghiệp

Trong kinh tế vi mô, tối đa hoá lợi nhuận như là một mục tiêu lý thuyết và các nhà kinh tế học sử dụng nó để chứng minh các công ty nên hoạt động như

thế nào là hợp lý để có thể gia tăng được lợi nhuận. Tuy nhiên, việc xem xét đó dường như được đặt trong bối cảnh thế giới tĩnh. Còn trong thế giới động, các nhà quản trị tài chính đang phải đối mặt khi đưa ra các quyết định của mình, đó là phải xử lý hai vấn đề lớn mà mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận đã bỏ qua không xem xét tới đó là yếu tố thời gian và rủi ro trong tương lai.

Do vậy, khi phân tích và lựa chọn các quyết định tài chính, giám đốc tài chính phải xử lý được mối quan hệ giữa rủi ro và khả năng sinh lời gắn trong việc ra quyết định tài chính để nhằm mục tiêu tối đa hoá lợi ích của chủ sở hữu (đối với công ty cổ phần điều đó thể hiện thông qua tối đa hoá giá trị của công ty trên thị trường).

4. Thị trường tài chính

Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp có lúc thiếu hụt vốn nhưng có lúc dư thừa vốn. Lúc thiếu vốn doanh nghiệp phải tìm nguồn tài trợ nhằm bù đắp sự thiếu hụt về vốn đảm bảo cho hoạt động sản xuất kinh doanh được liên tục và hiệu quả. Những lúc dư thừa vốn, doanh nghiệp phải thực hiện đầu tư vốn để sinh lời nhằm nâng cao hiệu quả sử dụng vốn. Như vậy, hoạt động của doanh nghiệp gắn liền với hệ thống tài chính. Trong đó bao gồm: Thị trường tài chính, các tổ chức tài chính và các công cụ tài chính.

*Thị trường tài chính: là nơi giao dịch các loại tài sản tài chính như cổ phiếu, trái phiếu, tín phiếu…

– Thành phần tham gia thị trường tài chính bao gồm các cá nhân, hộ gia đình, các doanh nghiệp, các tổ chức tài chính trung gian và chính phủ

– Hàng hóa được giao dịch trên thị trường tài chính là các tài sản tài chính

– Chức năng của thị trường tài chính:

+ Tập trung các khoản tiền nhàn rỗi thành nguồn vốn lớn cho đầu tư phát triển.

+ Kích thích tiết kiệm và đầu tư.

+ Hình thành giá cả của các tài sản tài chính. + Tạo tính thanh khoản cho các tài sản tài chính.

– Các loại thị trường tài chính.

+ Căn cứ vào thời hạn luân chuyển vốn: Gồm có Thị trường tiền tệ và thị trường vốn.

+ Căn cứ vào cơ cấu thị trường: Gồm có thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.

+ Căn cứ vào tính chất chuyên môn hóa của thị trường: Gồm có thị trường công cụ nợ, thị trường công cụ vốn và thị trường công cụ phái sinh.

* Các tổ chức tài chính: bao gồm Ngân hàng thương mại, các quỹ tín dụng, công ty tài chính, quỹ đầu tư, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm, các quỹ hưu trí.

* Các công cụ tài chính: Do thị trường tài chính được chia thành thị trường vốn và thị trường tiền tệ, nên mỗi thị trường sẽ giao dịch các loại công cụ tài chính khác nhau.

– Thị trường vốn thường giao dịch 3 loại công cụ chủ yếu: Trái phiếu, cổ phiếu, chứng khoán cầm cố bất động sản

– Thị trường tiền tệ thường giao dịch các loại công cụ sau: Tín phiếu kho bạc, chứng chỉ tiền gửi, thương phiếu…

Giá Trị Thời Gian Của Tiền

Thực tiễn hoạt động tài chính chỉ rõ: Một đồng ngày hôm nay có giá trị hơn một đồng trong tương lai, bởi 3 lý do sau:

+ Thứ nhất: Do lạm phát làm cho đồng tiền trong tương lai bị mất giá.

+ Thứ hai: Do rủi ro trong đời sống kinh tế xã hội hàng ngày làm cho đồng tiền hôm nay chắc chắn hơn đồng tiền trong tương lai.

+ Thứ ba: Do luôn có cơ hội đầu tư làm cho một đồng tiền ngày hôm nay nếu để tới ngày mai, ngoài tiền gốc còn có tiền lãi do chính nó sinh ra, còn một đồng ở tương lai vẫn chỉ là một đồng mà thôi.

=> Thực tế này cho thấy tiền tệ có giá trị theo thời gian (time value of money), có nghĩa là một đồng tiền ngày hôm nay có giá trị lớn hơn một đồng tiền trong tương lai.

Tiền lãi (I) và Lãi suất (r) chính là chỉ tiêu đo lường giá trị thời gian của tiền tệ, tuy nhiên Lãi suất được sử dụng phổ biến hơn vì nó có thể so sánh được.

Có hai phương pháp để tính toán giá trị thời gian của tiền đó là phương pháp lãi đơn và phương pháp lãi kép. Trong đó, phương pháp lãi kép được sử dụng phổ biến trong quá trình đánh giá và lựa chọn các quyết định tài chính của doanh nghiệp.

Để hiểu rõ cách ứng dụng nguyên lý giá trị thời gian của tiền trong quản trị tài chính, người học cần nắm được kĩ thuật tính toán giá trị tương lai và giá trị hiện tại của tiền .

1. Giá trị tương lai của tiền

Giá trị tương lai của tiền là tổng số tiền sẽ thu được ở một thời điểm trong tương lai do đầu tư mang lại với một lãi suất nào đó trong một khoảng thời gian nhất định.

1.1. Giá trị tương lai của một khoản tiền

Gọi	V0	: Khoản vốn đầu tư ở hiện tại
FVn r	: Giá trị tương lai sau n kỳ hạn: Lãi suất một kỳ hạnTa có: FVn = V0 (1+r)n (1) (1+r)n : Là thừa số lãi.

1.2. Giá trị tương lai của một chuỗi tiền tệ

a) Giá trị tương lai của một chuỗi tiền tệ bất kỳ

+Phát sinh cuối kỳ

FVn = Ct(1+r)n-t

Trong đó: Ct là khoản tiền phát sinh tại thời điểm t.

+Phát sinh đầu kỳ

FVn = Ct(1+r)n-t+1

b) Giá trị tương lai của một chuỗi tiền tệ đồng nhất (niên kim cố định). Chuỗi tiền tệ đồng nhất là những khoản tiền bằng nhau phát sinh ở từng thời kỳ. Gọi C : Là khoản tiền phát sinh mỗi kỳ bằng nhau

nt1 nt1

– Trường hợp khoản tiền (C) phát sinh cuối mỗi kỳ:

FVn = C (1 + r)n – 1 r

– Trường hợp khoản tiền (C) phát sinh đầu mỗi kỳ:

FVn = C (1 + r)n – 1 r (1 + r)

Trong đó: (1 + r)n – 1 r là thừa số lãi.

2. Giá trị hiện tại của tiền tệ

Giá trị hiện tại của tiền tệ là giá trị của tiền tệ được tính đổi về thời điểm hiện tại (gọi là thời điểm gốc) theo một tỷ lệ chiết khấu nhất định.

2.1. Giá trị hiện tại của một khoản tiền

Cách xác định:	PV = (1 + r)n
Trong đó: 1	r :Lãi suất chiết khấu

FVn (1 + r)n : Hệ số chiết khấu

PV : Giá trị hiện tại

2.2. Giá trị hiện tại của một chuỗi tiền tệ

a) Giá trị hiện tại của một chuỗi tiền tệ bất kỳ:

+ Phát sinh cuối kỳ

PV = Ct (1+r)t

Trong đó: PV : Giá trị hiện tại của chuỗi tiền tệ bất kỳ

Ct : Khoản tiền phát sinh ở thời điểm t.

+ Phát sinh đầu kỳ

PV = Ct (1+r)t (1+r)

b) Giá trị hiện tại của chuỗi tiền tệ đồng nhất (niên kim cố định):

nt1 nt1

Gọi C : Là khoản tiền phát sinh mỗi kỳ bằng nhau

– Trường hợp số tiền (C) phát sinh cuối mỗi kỳ:

PV = C 1 – (1 + r)-n r

– Trường hợp số tiền (C) phát sinh đầu mỗi kỳ:

PV = C 1 – (1 + r)-n r (1+r)

Trong đó: 1 – (1 + r)-n r Là hệ số chiết khấu.

c) Giá trị hiện tại của dòng tiền vô hạn

Trong rất nhiều trường hợp chúng ta gặp dòng tiền vô hạn tức là một chuỗi tiền tệ với các khoản tiền phát sinh kéo dài mãi mãi.

Dựa theo tính chất của các khoản tiền phát sinh, có thể phân biệt dòng tiền vô hạn thành: dòng tiền đều vô hạn, dòng tiền tăng trưởng đều vô hạn và dòng tiền tăng trưởng không đều. Cách xác định giá trị hiện tại của dòng tiền vô hạn dựa trên cơ sở cách xác định giá trị hiện tại của dòng tiền thông thường. Sau đây chúng ta sẽ đi sâu xem xét cách xác định giá trị hiện tại của dòng tiền đều vô hạn và dòng tiền tăng trưởng vô hạn.

+ Dòng tiền đều vô hạn:

Các khoản tiền phát sinh ở mỗi kỳ đều bằng nhau và kéo dài mãi mãi sẽ tạo ra dòng tiền đều vô hạn( CF1=CF1=……..= C)

0 1 2 3 ∞

C C C …….. C C……..

Giá trị hiện tại của dòng tiền đều vô hạn được xác định như sau:

 

 

 

 





1 (1 ) t 1 (1 )t

PV qua một số bước biến đổi, khi n->∞

C r

 PV 

+ Dòng tiền tăng trưởng đều vô hạn:

Các khoản tiền phát sinh trong chuỗi tiền tệ tăng trưởng với tốc độ không đổi và kéo dài mãi mãi sẽ tạo ra dòng tiền tăng trưởng đều vô hạn (tăng trưởng đều vĩnh viễn)

0	1 2	3	n ∞
C1	C1(1+g)1 C1(1+g)2 … C1(1+g)n-1	……..

Giá trị hiện tại của dòng tiền tăng trưởng đều vĩnh viễn được xác định như sau:

…..

(1 )

1 1



 



 





C g

qua một số bước biến đổi, nếu g < r, và n – > ∞

r g



  1

+ Dòng tiền tăng trưởng không đều vô hạn

Trường hợp dòng tiền tăng trưởng không đều vô hạn, thì để đơn giản hóa, ta có thể giả định dòng tiền tăng trưởng chia thành hai giai đoạn, giai đoạn từ năm thứ nhất đến năm thứ n (thông thường giai đoạn này là từ 3-5 năm) được giả định là tăng trưởng với tỷ lệ là g khác nhau, từ năm thứ n+1 trở đi đến vô hạn được giả định là tăng trưởng đều với tỷ lệ là g’, khi đó công thức xác định giá trị hiện tại là:

1 (1 ) (1 )



 



Trong đó:

‘

1 g

Rủi Ro Và Tỷ Suất Sinh Lời

1. Rủi ro

Rủi ro: là sự sai lệch của tỷ suất sinh lời thực tế so với tỷ suất sinh lời kỳ vọng. Những khoản đầu tư nào có sự sai lệch tỷ suất sinh lời càng lớn được xem như có rủi ro lớn hơn.

Mỗi doanh nghiệp, mỗi dự án, mỗi khoản đầu tư tài chính đều có thể gặp phải hai loại rủi ro: rủi ro hệ thống và rủi ro phi hệ thống.

– Rủi ro hệ thống (systematic risk) là rủi ro do sự biến động tỷ suất sinh lời của doanh nghiệp, dự án đầu tư, tài sản tài chính, hay của danh mục đầu tư

do sự thay đổi tỷ suất sinh lời trên thị trường nói chung, được gây ra bởi các yếu tố như: tình hình nền kinh tế, chính trị, do chính sách điều hành kinh tế vĩ mô của Nhà nước trong từng thời kỳ hoặc sự thay đổi trong việc cung cấp và sử dụng các nguồn năng lượng trên thế giới… Loại rủi ro này tác động đến tất cả các doanh nghiệp, các loại chứng khoán, do đó không thể giảm thiểu được bằng việc đa dạng hoá danh mục đầu tư. Loại rủi ro này còn gọi là rủi ro thị trường (market risk) và được đo lường bằng hệ số bê-ta.

– Rủi ro phi hệ thống (unsystemmatic risk) hay rủi ro riêng biệt: Là loại rủi ro khi xảy ra chỉ ảnh hưởng đến một, hoặc một số doanh nghiệp, một số loại tài sản hay một chứng khoán (rủi ro vỡ nợ, rủi ro tín dụng…). Loại rủi ro này thường do chính doanh nghiệp gây ra, như: do năng lực quản lý kinh doanh yếu kém, quyết định về cơ cấu tài sản và nguồn vốn (sử dụng đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính) không phù hợp… Loại rủi ro này có thể giảm thiểu được bằng chiến lược đầu tư đa dạng hoá.

Tổng rủi ro = Rủi ro hệ thống + Rủi ro phi hệ thống

2. Tỷ suất sinh lời

Tỷ suất sinh lời: là quan hệ tỷ lệ (thường tính theo %) giữa số lợi nhuận thu được và số vốn bỏ vào đầu tư trong 1 kỳ hạn nhất định (năm, quý, tháng…).

Ứng với mỗi khoản đầu tư khác nhau như đầu tư vào doanh nghiệp, đầu tư vào bất động sản, đầu tư vào một dự án sản xuất kinh doanh, đầu tư vào một chứng khoán… thì cách xác định lợi nhuận có thể có sự khác nhau. Nhưng ý nghĩa kinh tế của chỉ tiêu thì vẫn luôn phản ánh một đồng vốn đầu tư tạo ra được bao nhiêu đồng lợi nhuận ở trong kỳ.

 Đối với khoản đầu tư chứng khoán giả thiết trong một năm thì tỷ suất sinh lời của khoản đầu tư vào chứng khoán là:

Nếu gọi P0: là giá mua chứng khoán ở thời điểm đầu năm.

P1: là giá bán chứng khoán ở thời điểm cuối năm.

d1: là tiền lãi chứng khoán nhận được trong năm.

d1 +(P1 – P0)r e =P0

3. Đo lường rủi ro của từng khoản đầu tư riêng biệt

Rủi ro được xem như là sự không chắc chắn hay sự sai lệch của tỷ suất sinh lời thực tế so với tỷ suất sinh lời kỳ vọng, một biến cố có khả năng xảy ra và cũng có khả năng không xảy ra. Để đo lường, đánh giá rủi ro người ta thường sử dụng phân phối xác suất với 2 tham số là giá trị kỳ vọng và độ lệch chuẩn.

– Giá trị kỳ vọng hay tỷ suất sinh lời kỳ vọng ( r ) là giá trị trung bình tính theo phương pháp bình quân gia quyền của tỷ suất sinh lời có thể xảy ra trong các tình huống.



 

i 1

r pi ri

Trong đó ri: Tỷ suất sinh lời của khoản đầu tư ở tình huống i pi: Xác suất tương ứng với tình huống i

n: Số trường hợp (số tình huống) có thể xảy ra.

Rủi ro được xem xét thông qua việc theo dõi phân bố xác suất của tỷ suất sinh lời. Tỷ suất sinh lời càng phân tán, biến động càng lớn thì rủi ro càng cao.

– Phương sai: là giá trị trung bình tính theo phương pháp bình quân gia quyền của các bình phương chênh lệch giữa giá trị thực tế so với giá trị kỳ vọng. Độ lệch bình phương đo lường độ phân tán của phân phối xác suất.

2 p (r r)

  i i 





Trong đó: ri , pi : như trên.

r : Tỷ suất sinh lời kỳ vọng (trung bình).

– Độ lệch chuẩn: là căn bậc hai của phương sai. Độ lệch chuẩn cũng được dùng để đo lường mức độ phân tán của phân phối xác suất. Khi áp dụng đối với tỷ suất sinh lời trong đầu tư, nó cho biết mức độ phân tán hay sự biến động của tỷ suất sinh lời (ri) xung quanh tỷ suất sinh lời kỳ vọng, từ đó đánh giá mức độ rủi ro của khoản đầu tư.

2 p (ri r)

   i 



 

Nếu hai khoản đầu tư có cùng tỷ suất sinh lời kỳ vọng, khoản đầu tư nào có độ lệch chuẩn càng cao thì mức rủi ro càng lớn. Trường hợp nếu hai khoản đầu tư có tỷ suất sinh lời kỳ vọng khác nhau thì không thể đưa ra kết luận như trên, mà phải sử dụng hệ số biến thiên để đánh giá mức độ rủi ro.

– Hệ số biến thiên (CV – Coefficient of variation):là thước đo rủi ro trên mỗi đơn vị tỷ suất sinh lời kỳ vọng. Hệ số biến thiên càng cao mức rủi ro càng lớn.





4. Danh mục đầu tư và rủi ro của danh mục đầu tư

– Danh mục đầu tư (portfolio) là sự kết hợp của hai hay nhiều chứng khoán hoặc tài sản trong đầu tư. Như vậy, một danh mục đầu tư sẽ có ít nhất hai khoản đầu tư (hai loại chứng khoán).

– Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục đầu tư được xác định theo phương pháp bình quân gia quyền của tỷ suất sinh lời của các tài sản hay các chứng khoán riêng lẻ trong danh mục đầu tư.

rE  fi r



Trong đó:

rE là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một danh mục đầu tư.

là tỷ suất sinh lời kỳ vọng của tài sản hay chứng khoán i (khoản đầu tư i).

fi là tỷ trọng vốn của khoản đầu tư i trong tổng số vốn của danh mục đầu tư.

n: số tài sản hay chứng khoán có trong danh mục đầu tư.

– Rủi ro của danh mục đầu tư

Một danh mục đầu tư được thiết lập từ các khoản đầu tư (hay các chứng khoán) cá biệt. Nhưng độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư không phản ánh đúng giá trị bình quân của độ lệch chuẩn của các khoản đầu tư (các chứng khoán)

thành phần mà độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư còn chịu ảnh hưởng của mối quan hệ tương tác giữa các khoản đầu tư trong danh mục. Giữa hai khoản đầu tư (hai chứng khoán) bất kỳ trong danh mục đầu tư có thể có liên hệ tương quan với nhau, để đánh giá mức độ tương quan giữa chúng người ta dùng chỉ tiêu hiệp phương sai. – Hiệp phương sai – Covariance (COV): phản ánh mức độ quan hệ rủi ro của hai chứng khoán (hai khoản đầu tư) bất kỳ trong danh mục đầu tư. Hiệp phương sai của tỷ suất sinh lời của hai khoản đầu tư A,B:

Trong đó: riA: Tỷ suất sinh lời của khoản đầu tư A ở tình huống i

riB : Tỷ suất sinh lời của khoản đầu tư B ở tình huống i

rA, rB : Tỷ suất sinh lời kỳ vọng của hai khoản đầu tư A và B Tương quan giữa hai khoản đầu tư bất kỳ trong danh mục đầu tư cũng có thể diễn giải qua hệ số tương quan (pAB)

A B

 .

cov( , )



Giả sử với một danh mục đầu tư bất kỳ của hai khoản đầu tư A và B. Tỷ trọng vốn đầu tư cho khoản đầu tư A và B tương ứng là fA và fB. Ta có tỷ suất sinh lời kỳ vọng của danh mục đầu tư:

rE  f A.rA  fB.rB

Phương sai của tỷ suất sinh lời của danh mục đầu tư:

 p 2  fA2. A2  fB 2.B 2  2 fA. fB.cov(A, B)

Và độ lệch chuẩn của danh mục:

 p   p 2  f A 2. A 2  fB 2. B 2  2 f A. fB .covA, B

COV (A, B)  E(riA  rA).(riB  rB)

( , ) .( ).( )

iA A iB B

 COV A B Pi r  r r  r



 p   p 2  fA2. A2  fB 2. B 2  2 fA. fB.PAB. A. B

Hoặc:

Trong đó:  P : Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư.

 A : Độ lệch chuẩn của khoản đầu tư A.

 B : Độ lệch chuẩn của khoản đầu tư B.

PAB: Hệ số tương quan giữa tỷ suất sinh lời của hai khoản đầu tư A và B Hệ số tương quan pAB có giá trị thay đổi từ -1 đến +1

+ Nếu pAB = +1: Tỷ suất sinh lời của hai khoản đầu tư có tương quan xác định (thuận) hoàn toàn. Rủi ro của hai khoản đầu tư sẽ không được giảm bớt phần nào mà nó đúng bằng tổng rủi ro của khoản đầu tư cá biệt.

+ Nếu pAB = -1: Tỷ suất sinh lời của hai khoản đầu tư có tương quan phủ định (nghịch) hoàn toàn. Rủi ro của cặp hai khoản đầu tư ở mức thấp nhất và có thể được loại trừ hết.

+ Nếu pAB = 0: Hai khoản đầu tư độc lập lẫn nhau (không có tương quan).

Trong trường hợp tổng quát, đối với một danh mục có nhiều khoản đầu tư hay nhiều chứng khoán (n khoản). Độ lệch chuẩn của danh mục đầu tư được xác định bởi công thức:

  

   

 

j i j

P fi i fi f j i j

1 1 1,

2 2

  2 cov( , )

Trong đó: fi : Tỷ trọng vốn đầu tư cho khoản đầu tư i trong danh mục

fj : Tỷ trọng vốn đầu tư cho khoản đầu tư j trong danh mục Cov(i,j): Hiệp phương sai tỷ suất sinh lời của khoản đầu tư i và j

5. Mối quan hệ giữa rủi ro và tỷ suất sinh lời

5.1. Rủi ro hệ thống và hệ số bêta

Để giảm thiểu rủi ro trong kinh doanh, các nhà đầu tư sẽ tìm cách đa dạng hóa danh mục đầu tư của mình, khi số lượng các khoản đầu tư (chứng khoán) trong danh mục đầu tư càng tăng lên thì rủi ro của danh mục đầu tư càng giảm. Tuy nhiên đa dạng hóa danh mục đầu tư chỉ có thể loại trừ được các rủi ro riêng biệt (rủi ro phi hệ thống) của chứng khoán, mà không loại trừ được rủi ro thị

trường, do đó rủi ro danh mục chỉ giảm đến mức bằng rủi ro hệ thống (rủi ro thị trường) mặc dù danh mục đã được đa dạng hóa tốt.

Rủi ro thị trường là phần rủi ro của chứng khoán không thể phân tán được nữa, nó phản ánh phần rủi ro của mỗi loại chứng khoán tham gia trong rủi ro chung của thị trường. Do đó, khi một danh mục đầu tư đa dạng hoá tốt thì rủi ro danh mục sẽ phụ thuộc vào rủi ro thị trường của các chứng khoán trong danh mục.

* Hệ số bêta (β):

Để đo lường rủi ro hệ thống (rủi ro thị trường) của một tài sản (một chứng khoán) trong danh mục đầu tư người ta dùng hệ số bêta (β).

(β): Hệ số đo lường độ nhạy của tỷ suất sinh lời kỳ vọng của một chứng khoán trong danh mục thị trường

Dựa vào các phép toán trong môn học xác suất thống kê thì β của cổ phiếu i theo danh mục thị trường là:

Trong đó:

 

, 2

cov

i m



 

(βi): Hệ số rủi ro của chứng khoán (cổ phiếu) i, phản ánh độ nhạy về tỷ suất sinh lời của cổ phiếu so với sự biến động về tỷ suất sinh lời của thị trường.

Cov(i,m): Hiệp phương sai giữa tỷ suất sinh lời của chứng khoán (cổ phiếu) i và tỷ suất sinh lời thị trường.

m : Phương sai của danh mục thị trường.

Hệ số β đo lường rủi ro của chứng khoán, trong thực tế các nhà kinh doanh sử dụng mô hình hồi quy dựa trên số liệu lịch sử để ước lượng β. Hệ số bêta xác định cho các chứng khoán được cung cấp bởi các công ty chứng khoán hoặc công ty đánh giá hệ số tín nhiệm. Hệ số β thường được tính cho nhiều giai đoạn: 1 năm, 2 năm, 4 năm, 5 năm… Hệ số β của chứng khoán cho phép biết được chứng khoán là có nhiều rủi ro và nhạy hay ngược lại chắc chắn và ổn định.

Nếu cổ phiếu có:

β >1	: Cổ phiếu nhạy hơn, rủi ro hơn thị trường

β =1	: Cổ phiếu thay đổi theo thị trường
β <1	: Cổ phiếu kém nhạy hơn, ít rủi ro hơn thị trường.

Giả sử trong một thời kỳ, chỉ số chung trên thị trường chứng khoán tăng hoặc giảm 10% thì cổ phiếu có hệ số β = 1 sẽ có giá trị tăng (hoặc giảm) tương ứng bằng 10%. Trong khi cổ phiếu có hệ số β = 1,2 sẽ có giá trị tăng (hoặc giảm) tương ứng bằng 12%.

* Hệ số bêta của danh mục đầu tư (βP)

Trong đó:

fi: Tỷ trọng của khoản đầu tư vào chứng khoán i trong danh mục βi: Hệ số bêta của chứng khoán i

5.2. Tác động của rủi ro tới tỷ suất sinh lời

Tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi là tỷ suất sinh lời cần thiết tối thiểu phải đạt được khi thực hiện đầu tư sao cho có thể bù đắp được rủi ro có thể gặp phải trong đầu tư.

Tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi được xác định trên cơ sở:

Tỷ suất sinh lời đòi hỏi= Lãi suất thực + Tỷ lệ lạm phát + Mức bù rủi ro = Lãi suất phi rủi ro + Mức bùi rủi ro

Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để tính tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đối với chứng khoán i:

Ri = Rf + βi (Rm – Rf) Trong đó:

Ri: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đối với chứng khoán i.

Rf: Lãi suất phi rủi ro, thông thường được tính bằng lãi suất trái phiếu dài hạn của Chính phủ.

Rm: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng thị trường (danh mục đầu tư thị trường). βi: Hệ số rủi ro của chứng khoán i.





P fi i

 

Rm – Rf: Mức bù rủi ro thị trường. βi (Rm – Rf): Mức bù rủi ro của chứng khoán i.

Ta có:

Mức bù rủi ro của chứng khoán

Hệ số β của chứng khoán

Mức bù rủi ro thị trường

Vì Rm > Rf  Rm – Rf >0 Như vậy, tỷ suất sinh lời của chứng khoán (Ri) có tương quan xác định với hệ số β của chứng khoán. Nghĩa là nếu chứng khoán có rủi ro nhiều hơn (hệ số β càng cao) thì nhà đầu tư sẽ yêu cầu tỷ suất sinh lời của chứng khoán phải cao hơn. + Nếu β = 0  Ri = Rf: Tỷ suất sinh lời của chứng khoán bằng với lãi suất phi rủi ro. + Nếu β =1  Ri = Rm: Tỷ suất sinh lời của chứng khoán bằng với tỷ suất sinh lời của thị trường. Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời đòi hỏi của chứng khoán và hệ số beta của chứng khoán thể hiện trên đường thị trường chứng khoán SML (Đường thẳng bắt đầu từ Rf và tăng lên Rm khi β =1).

Phương trình của đường thị trường chứng khoán như sau: Ri = Rf + βi (Rm – Rf)

Đường TTCK (SML)

Lãi suất phi rủi ro

Chênh lệch rủi ro thị trường

Rủi ro thực tế của chứng khoán i

R m

Hệ số 

Tỷ suất sinh lời yêu cầu

Đường thị trường chứng khoán SML

Trên đồ thị, M là danh mục thị trường có β = 1, lúc đó tỷ suất sinh lời đòi hỏi bằng Rm và chứng khoán đầu tư có tỷ suất sinh lời đòi hỏi giống như tỷ suất sinh lời danh mục thị trường.

Định Giá Trái Phiếu Và Cổ Phiếu

1. Các cặp khái niệm về giá trị

1.1. Giá trị thanh lý và giá trị hoạt động

Cặp khái niệm này dùng để chỉ giá trị của doanh nghiệp dưới hai giác độ khác nhau:

– Giá trị thanh lý (liquidation value) là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp hay tài sản không còn tiếp tục hoạt động nữa.

– Giá trị hoạt động (goingconcern value) là giá trị hay số tiền thu được khi bán doanh nghiệp vẫn còn tiếp tục hoạt động. Hai loại giá trị này ít khi bằng nhau, thậm chí giá trị thanh lý đôi khi còn cao hơn cả giá trị hoạt động.

1.2. Giá trị sổ sách và giá trị thị trường

Giá trị sổ sách (book value), có thể hiểu là giá trị sổ sách của một tài sản hoặc giá trị sổ sách của một doanh nghiệp. Giá trị sổ sách của tài sản tức là giá trị kế toán của tài sản đó, nó được tính bằng chi phí mua sắm tài sản trừ đi phần khấu hao lũy kế của tài sản đó. Giá trị sổ sách của doanh nghiệp tức là giá trị toàn bộ tài sản của doanh nghiệp trừ đi giá trị các khoản nợ phải trả và giá trị cổ phiếu ưu đãi được liệt kê trên Bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp.

– Giá trị thị trường (market value) là giá trị của tài sản hoặc giá trị của doanh nghiệp được giao dịch trên thị trường. Nhìn chung, giá trị thị trường của doanh nghiệp thường cao hơn giá trị thanh lý và giá trị hoạt động của nó.

1.3. Giá trị thị trường và giá trị lý thuyết

Cặp giá trị này thường dùng để chỉ giá trị của chứng khoán, giá trị của các loại tài sản tài chính.

– Giá trị thị trường (market value) của một chứng khoán tức là giá trị của chứng khoán đó khi nó được giao dịch mua, bán trên thị trường.

– Giá trị lý thuyết hay giá trị nội tại (intrinsic value) của một chứng khoán là giá trị của chứng khoán đó dựa trên những yếu có liên quan khi định giá

chứng khoán đó. Nói khác đi, giá trị lý thuyết của một chứng khoán tức là giá trị kinh tế của nó và trong điều kiện thị trường hiệu quả thì giá thị trường của chứng khoán sẽ phản ánh gần đúng giá trị lý thuyết của nó.

2. Định giá trái phiếu

– Trái phiếu (bond): là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn nợ của tổ chức phát hành.

Bằng chứng được biểu hiện dưới nhiều hình thức khác nhau như: chứng chỉ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử.

Trái phiếu là công cụ nợ dài hạn do Chính phủ hoặc công ty phát hành nhằm huy động vốn dài hạn. Trái phiếu do chính phủ phát hành gọi là trái phiếu chính phủ (government bond) hay trái phiếu kho bạc (treasury bond). Trái phiếu do công ty phát hành gọi là trái phiếu công ty (corporate bond).

Trên trái phiếu bao giờ cũng có ghi một số tiền nhất định, gọi là mệnh giá của trái phiếu. Mệnh giá (face or par value) tức là giá trị được công bố của tài sản, mệnh giá của trái phiếu theo quy định ở Việt Nam là công bội của 100.000 đồng. Ngoài việc công bố mệnh giá, người ta còn công bố lãi suất của trái phiếu. Lãi suất mà người phát hành công bố đuợc gọi là lãi danh nghĩa của trái phiếu tức là lãi suất mà người mua trái phiếu được hưởng, nó được tính bằng số tiền lãi được hưởng chia cho mệnh giá của trái phiếu tuỳ theo thời hạn nhất định.

– Định giá trái phiếu tức là xác định giá trị lý thuyết của trái phiếu một cách hợp lý và công bằng. Giá trị của trái phiếu được định giá bằng cách xác định giá trị hiện tại của toàn bộ thu nhập nhận được trong thời hạn hiệu lực của trái phiếu.

2.1. Định giá trái phiếu vĩnh cửu

Trái phiếu vĩnh cửu (perpetual bond or consol) là trái phiếu không bao giờ đáo hạn. Giá trị của loại trái phiếu này được xác định bằng giá trị hiện tại của dòng tiền hàng năm vĩnh cửu mà trái phiếu này mang lại. Giả sử chúng ta gọi:

• I là tiền lãi cố định được hưởng mãi mãi

• Pd là giá trị của trái phiếu

• rd là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư

thì giá của trái phiếu vĩnh cửu chính là tổng giá trị hiện tại của toàn bộ tiền lãi thu được từ trái phiếu.

Công thức xác định giá trị hiện tại của dòng tiền vĩnh cửu do trái phiếu đưa lại như sau:

Pd =

t d

d d d d r

I r









 







1 2 …… (1 ) (1 )

(1 ) (1 )

2.2. Định giá trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi

Trái phiếu có kỳ hạn được hưởng lãi (nonzero coupon bond) là loại trái phiếu có xác định thời hạn đáo hạn và lãi suất được hưởng qua từng thời hạn nhất định. Khi mua loại trái phiếu này nhà đầu tư được hưởng lãi định kỳ, thường là hàng năm, theo lãi suất công bố (coupon rate) tính trên mệnh giá trái phiếu và được thu hồi lại vốn gốc bằng mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn.

Nếu sử dụng các ký hiệu:

• MV là mệnh giá trái phiếu

• n là số năm trái phiếu còn lưu hành cho đến khi đáo hạn,

chúng ta có giá trị của trái phiếu bằng tổng giá trị hiện tại của toàn bộ dòng tiền thu nhập từ trái phiếu mang lại trong tương lai, được xác định như sau:

Pd =

d d d r

I r

(1 ) (1 )

……

(1 )1 (1 )2  



 



Trường hợp nhà đầu tư thực hiện chuyển nhượng lại trái phiếu cho nhà đầu tư khác hoặc bán lại cho công ty khi công ty có nhu cầu mua lại trái phiếu trước khi đáo hạn, khi đó nhà đầu tư sẽ ước tính giá bán chuyển nhượng ở một thời điểm trong tương lai. Trong trường hợp đó, giá trị trái phiếu sẽ được xác định như sau:

Pd =

d d d r

I r

(1 ) (1 )

……

(1 )1 (1 )2  



 



Trong đó: Pn là giá bán trái phiếu ước tính ở cuối kỳ thứ n

2.3. Định giá trái phiếu có kỳ hạn không hưởng lãi

Trái phiếu kỳ hạn không hưởng lãi (zero-coupon bond) là loại trái phiếu không trả lãi định kỳ mà được bán với giá thấp hơn nhiều so với mệnh giá. Tại sao

nhà đầu tư lại mua trái phiếu không được hưởng lãi? Lý do là khi mua loại trái phiếu này họ vẫn nhận được lợi tức, chính là phần chênh lệch giữa giá mua gốc của trái phiếu với mệnh giá của nó.

Phương pháp định giá loại trái phiếu này cũng tương tự như cách định giá loại trái phiếu kỳ hạn được hưởng lãi, chỉ khác ở chỗ lãi suất ở đây bằng không nên toàn bộ phần lãi định kỳ bằng không. Do vậy, giá trị của trái phiếu không hưởng lãi được định giá như là mệnh giá khi trái phiếu đáo hạn.

(1 )



2.4. Định giá trái phiếu trả lãi nửa năm

Thông thường trái phiếu được trả lãi hàng năm một lần nhưng đôi khi cũng có loại trái phiếu trả lãi nửa năm một lần tức là trả lãi mỗi năm hai lần. Kết quả là mô hình định giá trái phiếu thông thường phải có một số thay đổi thích hợp để định giá trong trường hợp này.

1 (1 / 2) (1 / 2)

/ 2



 



2.5. Phân tích sự biến động giá trái phiếu

Trong các mô hình định giá trái phiếu trình bày ở các phần trước có thể thấy rằng giá trái phiếu (Pd) là một hàm số phụ thuộc các biến sau đây:

• I là tiền lãi cố định được hưởng từ trái phiếu

• rd là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư khi đầu tư vào trái phiếu

• MV là mệnh giá trái phiếu

• n là số năm trái phiếu còn lưu hành cho đến khi đáo hạn

Trong đó, các biến I và MV không thay đổi sau khi trái phiếu được phát hành, trong khi các biến n và rd thường xuyên thay đổi theo thời gian và tình hình biến động lãi suất trên thị trường. Để thấy được sự biến động của giá trái phiếu khi lãi suất thay đổi, chúng ta xem ví dụ như sau:

Giả sử công ty cổ phần X phát hành trái phiếu có mệnh giá 100.000 đồng thời hạn 15 năm với mức lãi suất danh nghĩa hàng năm là 10%. Tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi trên thị trường lúc phát hành là 10%, bằng với lãi suất của trái phiếu. Khi ấy giá bán trái phiếu sẽ là:

Pd = 10.000*(7,6061) + 100.000*(0,2394) = 100.000 đồng

Trong trường hợp này trái phiếu được bán ở mức giá bằng mệnh giá của nó. Giả sử sau khi phát hành, lãi suất trên thị trường giảm từ 10% xuống còn 8%. Cả lãi suất trái phiếu và mệnh giá vẫn không đổi, nhưng giá trái phiếu bây giờ sẽ là:

Pd = 10.000*(8,5595) + 100.000*(0,3152) = 117.115 đồng

Trong trường hợp này trái phiếu được bán ở mức giá cao hơn mệnh giá của nó. Giả sử sau khi phát hành lãi suất trên thị trường tăng lên đến 12%. Cả lãi suất trái phiếu và mệnh giá vẫn không đổi, nhưng giá trái phiếu bây giờ sẽ là:

Pd = 10.000*(6,8109) + 100.000*(0,1827) = 86.3790 đồng

Trong trường hợp này trái phiếu được bán ở mức giá thấp hơn mệnh giá của nó. Từ việc phân tích 3 trường hợp trên đây có thể rút ra một số nhận xét đối với trái phiếu có lãi suất cố định:

– Khi trái phiếu được lưu hành, giá của trái phiếu được hình thành trên thị trường do cung và cầu quyết định. Một yếu tố tác động trực tiếp đến giá trái phiếu hiện hành là lãi suất thị trường. Sự biến động lãi suất thị trường sẽ tác động đến giá trái phiếu hiện hành nhưng ngược chiều với sự biến động của lãi suất.

– Khi lãi suất thị trường bằng lãi suất danh nghĩa của trái phiếu thì giá của trái phiếu đang lưu hành được bán bằng với mệnh giá.

– Khi lãi suất thị trường tăng và cao hơn lãi suất danh nghĩa của trái phiếu thì giá trái phiếu đang lưu hành sẽ giảm và thấp hơn mệnh giá.

– Khi lãi suất thị trường giảm và thấp hơn lãi suất danh nghĩa thì giá trái phiếu đang lưu hành sẽ tăng và cao hơn mệnh giá.

– Càng tiến tới gần ngày đáo hạn, thì giá của trái phiếu đang lưu hành có xu hướng càng tiếp cận dần gần với mệnh giá của nó, ngoại trừ trái phiếu của các Công ty có nguy cơ mất khả năng thanh toán hay phá sản.

2.6. Lãi suất đầu tư trái phiếu

Trong các phần trước chúng ta đã biết cách định giá trái phiếu dựa trên cơ sở biết trước lãi được trả hàng năm và tỷ suất sinh lờimà nhà đầu tư đòi hỏi dựa trên lãi suất thị trường, mệnh giá và thời hạn của trái phiếu. Ngược lại, nếu biết

trước giá trái phiếu và các yếu tố khác như lãi hàng năm được hưởng, mệnh giá hoặc giá thu hồi trái phiếu trước hạn và thời hạn của trái phiếu chúng ta có thể xác định được tỷ suất lợi nhuận hay lãi suất đầu tư trái phiếu.

+ Lãi suất đáo hạn trái phiếu đáo hạn (Yield to maturity-YTM)

Giả sử bạn mua một trái phiếu có mệnh giá 1000$, thời hạn 14 năm và được hưởng lãi suất hàng năm là 15% với giá là 1368,31$. Bạn giữ trái phiếu này cho đến khi đáo hạn, lãi suất đáo hạn trái phiếu này là bao nhiêu? Để xác định lãi suất đáo hạn trái phiếu , chúng ta giải phương trình sau:

1368,31  1 2 14 14

(1 )

1000

(1 )

150

…

(1 )

150

(1 )

150

rd rd rd  rd



 



Sử dụng máy tính tài chính hoặc Excel để giải phương trình trên, chúng ta có được lãi suất đáo hạn của trái phiếu rd = 10%.

+ Lãi suất đầu tư trái phiếu được thu hồi (Yield to call)

Đôi khi công ty phát hành trái phiếu có kèm theo điều khoản thu hồi (mua lại) trái phiếu trước hạn. Điều này thường xảy ra nếu như công ty dự báo lãi suất sẽ giảm sau khi phát hành trái phiếu. Khi ấy công ty sẽ thu hồi lại trái phiếu đã phát hành với lãi suất cao và phát hành trái phiếu mới có lãi suất thấp hơn để thay thế và nhà đầu tư sẽ nhận được lợi suất cho đến khi trái phiếu được thu hồi (YTC) thay vì nhận lãi suất cho đến khi trái phiếu đáo hạn (YTM). Công thức tính lãi suất trái phiếu lúc thu hồi hay còn gọi là lãi suất hoàn vốn như sau:

Pd =

d d d r

I r

(1 ) (1 )

……

(1 )1 (1 )2  



 



Trong đó n là số năm cho đến khi trái phiếu được thu hồi, Pc là giá thu hồi trái phiếu và rd là lãi suất khi trái phiếu được thu hồi hay còn gọi là lãi suất hoàn vốn. Nếu biết giá của trái phiếu (Pd) và giá khi thu hồi trái phiếu (Pc) và tiền lãi hàng năm (I) chúng ta có thể giải phương trình trên để tìm lãi suất khi trái phiếu được thu hồi (rd = YTC).

3. Định giá cổ phiếu ưu đãi

Cổ phiếu là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần của tổ chức phát hành.

Bằng chứng được thể hiện dưới nhiều hình thức như: chứng chỉ, bút toán ghi sổ hoặc dữ liệu điện tử.

Xét theo quyền lợi của nhà đầu tư, cổ phiếu được chia thành 2 loại là cổ phiếu ưu đãi và cổ phiếu thường.

Cổ phiếu ưu đãi là loại cổ phiếu mà công ty phát hành cam kết trả tỷ lệ cổ tức cố định hàng năm và không có tuyên bố ngày đáo hạn. Rõ ràng loại cổ phiếu này có những tính chất giống như trái phiếu vĩnh cửu. Do đó, mô hình định giá trái phiếu vĩnh cửu có thể áp dụng để định giá cổ phiếu ưu đãi. Giá trị cổ phiếu ưu đãi được xác định theo công thức sau:

P ps = dps/ rps

Trong đó dps là cổ tức hàng năm của cổ phiếu ưu đãi và rps là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư khi đầu tư vào cổ phiếu ưu đãi.

4. Định giá cổ phiếu thường

4.1. Cơ sở định giá

Cổ phiếu thường là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần thường của công ty cổ phần.

Cổ phiếu thường là chứng chỉ chứng nhận đầu tư vào công ty cổ phần. Mệnh giá một cổ phần thường theo quy định hiện hành ở Việt Nam là 10.000 đồng. Người mua cổ phiếu thường được chia lợi nhuận hàng năm từ kết quả hoạt động của công ty và được sở hữu một phần giá trị công ty tương ứng với giá trị cổ phiếu họ đang nắm giữ.

Khi định giá trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi chúng ta thấy giá trị trái phiếu và cổ phiếu ưu đãi chính là tổng giá trị hiện tại của dòng tiền thu nhập mà cổ phiếu tạo ra cho nhà đầu tư.

Tương tự, giá trị cổ phiếu thường cũng được xem như là tổng giá trị hiện tại của dòng tiền thu nhập tạo ra cho nhà đầu tư từ cổ phiếu thường. Do đó, mô hình định giá cổ phiếu thường nói chung có dạng như sau:

P e =



 









 



 2 1

(1 ) (1 )

……

(1 ) (1 ) t t

e e e r

Trong đó dt là cổ tức một cổ phiếu thường được chia ở thời kỳ t và re là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư khi đầu tư vào cổ phiếu thường. Tuy nhiên

mô hình này chỉ phù hợp với tình huống nhà đầu tư mua cổ phiếu và giữ mãi mãi để hưởng cổ tức. Nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu và chỉ giữ nó 2 năm sau đó bán lại với giá là P2, thì giá trị cổ phiếu sẽ là:

P e =

(1 e ) (1 e ) (1 re )



4.2. Mô hình chiết khấu cổ tức

Mô hình chiết khấu cổ tức được thiết kế để tính giá trị nội tại hay giá trị lý thuyết (intrinsic value) của cổ phiếu thường. Mô hình này được sử dụng với giả định: (1) biết được động thái tăng trưởng của cổ tức, và (2) biết trước tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư.

Mục tiêu hàng đầu của phân tích cơ bản là tìm ra mức giá hợp lý của cổ phiếu. Trên cơ sở đó có thể so sánh và đối chiếu với giá cổ phiếu trên thị trường để xem xét, cổ phiếu đang được thị trường đánh giá cao hay bị đánh giá thấp từ đó giúp cho người đầu tư đưa ra quyết định đầu tư đúng đắn. Ước định giá cổ phiếu hay xác định giá trị nội tại của cổ phiếu cần phải dựa trên cơ sở xem xét tình hình hiện tại và tương lai của doanh nghiệp.

Người đầu tư vào cổ phiếu hy vọng sẽ thu được các khoản thu nhập trong tương lai do cổ phiếu đưa lại. Vì thế, có thể coi giá cổ phiếu là giá trị hiện tại của các khoản thu được trong tương lai do cổ phiếu mang lại bao gồm khoản cổ tức hàng năm có thể nhận được và khoản tiền có thể thu được khi nhượng bán lại cổ phiếu. Do vậy, giá cổ phiếu có thể ước định theo công thức tổng quát sau:

P e =	d1	+	d2	+…+	dn	+	Pn
(1+re)	(1+re)2	(1+re)n	(1+re)n

Trong đó:

Pe: Giá trị cổ phiếu thường được ước định.

dt: Khoản cổ tức dự tính nhận đuợc ở năm thứ t Pn: Giá bán lại cổ phiếu dự tính ở cuối năm thứ n

r e: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư khi đầu tư vào cổ phiếu thường n: Số năm nắm giữ cổ phiếu của nhà đầu tư.

Với quan điểm đầu tư vào cổ phiếu là đầu tư vào Công ty, người đầu tư là chủ sở hữu Công ty. Với quan điểm này thì việc đầu tư vào cổ phiếu là đầu tư

dài hạn với hy vọng vào tương lai phát triển của doanh nghiệp từ đó thu được những khoản thu nhập ngày càng lớn hơn và do vậy, khi n   thì:

(1+re)n

Như vậy, trên quan điểm đầu tư dài hạn thì giá cổ phiếu là giá trị hiện tại của dòng cổ tức nhận được trong tương lai và vì thế biểu thức (2) được gọi là “Mô hình chiết khấu cổ tức” trong định giá cổ phiếu. Để ước định được giá cổ phiếu thường cần ước tính số cổ tức có thể nhận được hàng năm. Vì thế, thông thường người ta phân biệt làm 3 trường hợp.

+ Trường hợp cổ tức tăng đều đặn hàng năm

Trong trường hợp này, giả định Công ty trả cổ tức hàng năm cho cổ đông theo một tỷ lệ tăng đều đặn là g và d0 là cổ tức được trả ở năm trước. Vậy, cổ tức dự tính nhận được ở năm thứ nhất là d1=d0+d0.g = d0(1+g) và ở năm thứ hai là d2 = d1(1+g) = d0(1+g)2…. từ đó, giá cổ phiếu được xác định:

P e =	d0(1+g)	+	d0(1+g)2	+…+	d0(1+g)n	(3)
(1+re)	(1+re)2	(1+re)n

Biến đổi công thức trên có thể rút ra:

P e =	d0(1+g)
r e – g

Hoặc:

P e =	d1
r e – g

+ Trường hợp cổ tức hàng năm không tăng, không giảm.

Trong trường hợp cổ tức hàng năm chia cho cổ đông không thay đổi, tức là g=0. Vậy, giá cổ phiếu được ước định bằng công thức sau:

P e =	d
re

+ Trường hợp cổ tức tăng không đều đặn.

Trong thực tế khó có một Công ty nào phát triển theo một tốc độ bất biến. Một cách tiếp cận thực tế hơn có thể thấy rằng các công ty có chu kỳ sống và trong đó, có thể chia thành các giai đoạn khác nhau. Mỗi giai đoạn cũng có sự tăng trưởng khác nhau và theo đó công ty có định hướng phân chia cổ tức với tỷ lệ tăng trưởng không giống nhau cho mỗi giai đoạn hay thời kỳ.

Một mô hình đơn giản nhất về chu kỳ sống của một Công ty là có thể chia thành hai giai đoạn: Giai đoạn tăng trưởng và giai đoạn phát triển ổn định. Giai đoạn tăng trưởng là giai đoạn đầu của Công ty với tốc độ tăng trưởng cao. Tiếp đó là giai đoạn phát triển với tốc độ tăng trưởng ổn định.

Nếu giả định một công ty có giai đoạn tăng trưởng trong T năm và trong giai đoạn này tỷ lệ tăng cổ tức (%) hàng năm là Gs và sau đó là giai đoạn phát triển với tỷ lệ tăng cổ tức (%) hàng năm đều nhau là g, vậy theo mô hình chiếu khấu cổ tức, giá cổ phiếu thường của công ty có thể xác định theo công thức tổng quát sau:

dt 1 dT+1

P e = ∑ (1+re) t = 1	+ x
(1+re)T	re – g

Có thể thấy: dt = d0(1 + Gs)t; dT = d0(1 + Gs)T và dT+1 = dT(1 + g)

4.3. Phương pháp định giá cổ phiếu theo hệ số PE (Price-Earnings ratio)

Phương pháp này đưa ra cách tính giá cổ phiếu thường rất đơn giản bằng cách lấy lợi nhuận kỳ vọng trên mỗi cổ phiếu thường nhân với hệ số PE bình quân của ngành.

Ví dụ một công ty kỳ vọng sẽ kiếm được lợi nhuận sau thuế trên mỗi cổ phiếu thường là 3$ trong năm tới và hệ số PE bình quân của ngành là 15 thì giá cổ phiếu thường sẽ là:

P e = (Ln sau thuế kỳ vọng trên cổ phiếu) x (Hệ số PE bình quân ngành) P e = 3$ x 15 = 45$

Phương pháp này đơn giản, dễ áp dụng nhưng có nhiều hạn chế;

– Thứ nhất việc định giá cổ phiếu thường không chính xác do phụ thuộc vào việc ước lượng lợi nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu.

– Thứ hai, làm thế nào để chọn được hệ số PE phù hợp và liệu nhà đầu tư có tin tưởng vào hệ số PE bình quân của ngành hay không, nếu có thì vẫn còn sai số giữa hệ số PE của ngành và PE của công ty.

Dự Báo Nhu Cầu tài Chính Doanh Nghiệp

1. Phương pháp tỷ lệ phần trăm trên doanh thu

Đây là một phương pháp dự báo nhu cầu tài chính ngắn hạn và đơn giản. Khi áp dụng phương pháp này đòi hỏi người thực hiện phải hiểu đặc thù sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp (quy trình sản xuất, tính chất của sản phẩm, tính thời vụ…) và phải hiểu tính quy luật của mối quan hệ giữa doanh thu với tài sản, tiền vốn, phân phối lợi nhuận của doanh nghiệp. Tài liệu dùng để dự báo bao gồm: các báo cáo tài chính kỳ trước và dự kiến doanh thu của kỳ kế hoạch. Phương pháp này được tiến hành qua 4 bước sau đây.

Bước 1: Tính số dư bình quân của các khoản mục trong bảng cân đối kế toán kỳ thực hiện

Bước 2: Chọn các khoản mục trong bảng cân đối kế toán chịu sự tác động trực tiếp và có quan hệ chặt chẽ với doanh thu bán hàng, sau đó tính tỷ lệ phần trăm của các khoản đó so với doanh thu bán hàng thực hiện trong kỳ.

Chú ý rằng chỉ chọn các khoản mục nào đồng thời thoả mãn cả hai điều kiện là quan hệ chặt chẽ và trực tiếp với doanh thu bán hàng. Trong thực tế cho thấy toàn bộ các khoản mục tài sản ngắn hạn bên phần tài sản (Tiền, nợ phải thu, vốn tồn kho… sau khi đã loại trừ các yếu tố bất hợp lý như: nợ không có khả năng thu hồi, hàng hoá, vật tư mất, kém phẩm chất, chậm luân chuyển, không cần dùng…), và các khoản mục vốn chiếm dụng bên phần nguồn vốn (phải trả nhà cung cấp, phải thanh toán cán bộ công nhân viên, phải nộp ngân sách sau khi đã loại trừ các yếu tố bất hợp lý như nợ vô chủ…) thoả mãn điều kiện này.

Bước 3: Dùng tỷ lệ phần trăm đó để ước tính nhu cầu vốn lưu động cho năm kế hoạch trên cơ sở doanh thu bán hàng dự kiến năm kế hoạch.

Tổng tỷ lệ phần trăm của phần tài sản lưu động cho biết: Muốn tạo ra một đồng doanh thu bán hàng thì phải có bao nhiêu đồng vốn đầu tư vào tài sản lưu động.

Tổng tỷ lệ phần trăm bên phần vốn chiếm dụng cho biết: khi tạo ra một đồng doanh thu bán hàng thì chiếm dụng đương nhiên được bao nhiêu đồng vốn (nguồn vốn phát sinh tự động).

Chênh lệch của hai tỷ lệ này cho biết: Vậy thực chất khi tăng một đồng doanh thu bán hàng thì doanh nghiệp chỉ cần tài trợ bao nhiêu đồng vốn đầu tư vào tài sản lưu động

Tích của phần doanh thu bán hàng tăng thêm với chênh lệch của hai tỷ lệ này chính là nhu cầu vốn lưu động tăng thêm cần phải bổ sung cho kỳ kế hoạch.

Bước 4: Định hướng nguồn trang trải nhu cầu vốn lưu động tăng thêm trên cơ sở kết quả kinh doanh kỳ kế hoạch.

Nguồn trang trải nhu cầu vốn tăng thêm gồm 2 phần: trước hết là nguồn lợi nhuận để lại của năm kế hoạch, sau nữa là nguồn huy động từ bên ngoài.

2. Phương pháp lập bảng cân đối kế toán mẫu

Khi đánh giá tình hình tài chính của doanh nghiệp, người ta thường dùng hệ thống các chỉ tiêu tài chính và luôn mong muốn hệ thống chỉ tiêu tài chính này được hoàn thiện. Do vậy, để dự báo nhu cầu vốn và tài sản cho kỳ kế hoạch, người ta xây dựng hoặc dựa vào một hệ thống chỉ tiêu tài chính được coi là chuẩn và dùng nó để ước lượng nhu cầu vốn cần phải có tương ứng với một mức doanh thu nhất định. Phương pháp này được áp dụng rộng rãi trong thực tế, đặc biệt là doanh nghiệp mới được thành lập. Các chỉ tiêu tài chính đặc trưng được sử dụng ở đây có thể là các tỷ số trung bình của ngành hoặc của doanh nghiệp cùng loại (doanh nghiệp này cùng tuổi, cùng quy mô, trong cùng một vùng địa lý, thị trường có thể so sánh được), hoặc là tự xây dựng từ thông tin quá khứ của doanh nghiệp.

– Nội dung của phương pháp: Căn cứ vào các chỉ tiêu tài chính trung bình của ngành, hoặc của doanh nghiệp điển hình trong cùng ngành, căn cứ vào kết quả dự báo về doanh thu dự kiến, nhà quản trị tài chính sẽ tính toán và xác định được các khoản mục trên Bảng cân đối kế toán như: Tổng tài sản, TSNH, TSDH, Nợ phải thu, Hàng tồn kho, Vốn bằng tiền, Tổng nguồn vốn, Nợ phải trả,

Nợ ngắn hạn, Nợ dài hạn, Vốn chủ sở hữu…Như vậy, kết quả của việc dự báo là xây dựng được một bảng cân đối kế toán mẫu với số liệu dự kiến cho một doanh nghiệp phù hợp với quy mô kinh doanh của doanh nghiệp đó.

Bảng cân đối kế toán mẫu cho biết doanh nghiệp muốn đạt doanh thu dự kiến và các tỷ số tài chính đặc trưng thì cần phải có lượng vốn bao nhiêu, được hình thành từ các nguồn nào và đầu tư vào các loại tài sản gì.

Cần chú ý rằng, cùng một hệ số tài chính nhưng doanh thu khác nhau sẽ dẫn đến bảng cân đối kế toán mẫu khác nhau. Do đó có thể lập ra nhiều bảng cân đối kế toán mẫu để dự báo nhu cầu tài chính theo những mức doanh thu khác nhau.

– Điều kiện để áp dụng phương pháp này: là phải biết rõ ngành nghề hoạt động của doanh nghiệp và sau đó là quy mô sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp (được đo lường bằng mức doanh thu dự kiến hàng năm). Kết quả dự báo theo phương pháp này được thể hiện trên bảng cân đối kế toán mẫu.

3. Phương pháp dự báo dựa vào chu kỳ vận động của vốn

Đối với nhu cầu vốn lưu động, doanh nghiệp có thể dựa vào chu kỳ vận động của vốn lưu động để xác định nhu cầu tài trợ vốn lưu động. Thời gian vận động của vốn lưu động càng dài thì lượng vốn lưu động mà doanh nghiệp phải tài trợ càng nhiều để đảm bảo cho hoạt động sản xuất kinh doanh diễn ra thường xuyên. Nhu cầu vốn lưu động có thể được xác định bằng 2 cách sau đây:

Cách 1: Xác định gián tiếp thông qua vòng quay của vốn lưu động của kỳ trước hoặc của trung bình ngành.

Công thức xác định như sau:

Doanh thu dự kiến năm kế hoạch

Nhu cầu vốn lưu động =

Vòng quay vốn lưu động

Cách 2: Xác định trực tiếp thông qua thời gian luân chuyển của vốn lưu động

Phương pháp xác định như sau:

+ Bước 1: Xác định số ngày luân chuyển của vốn lưu động

Số ngày luân chuyển của vốn lưu động

Kỳ luân chuyển hàng tồn kho (A)

Kỳ thu tiền trung bình (B)

–

Kỳ trả tiền trung bình (C)

Trong đó:

A = Hàng tồn kho bình quân/ Giá vốn hàng bán bình quân một ngày B = Nợ phải thu bình quân/ Doanh thu bán chịu bình quân mỗi ngày

C = Nợ phải trả nhà cung cấp bình quân/ Tín dụng mua chịu bình quân mỗi ngày

+ Bước 2: Xác định nhu cầu vốn lưu động của doanh nghiệp

Nhu cầu VLĐ

Giá trị nguyên vật liệu và lao động bình quân cho một sản phẩm

Số lượng sản phẩm sản xuất bình quân mỗi ngày

Số ngày luân chuyển của vốn lưu động

4. Dự báo nhu cầu vốn tiền mặt

Trong nền kinh tế thị trường, vốn bằng tiền là một loại tài sản linh động nhất, dễ dàng dùng nó để thoả mãn mọi nhu cầu trong quá trình sản xuất kinh doanh. Vốn bằng tiền còn là tiền đề để có các yều tố khác nhau của quá trình sản xuất (nhân công, thiết bị, nguyên vật liệu). Nếu vốn bằng tiền giảm đi có nghĩa là tính chủ động về tài chính trong việc mở rộng quy mô, chớp lấy cơ hội đầu tư bị giảm sút, khả năng đáp ứng nghĩa vụ thanh toán bị hạn chế. Nhưng do thời điểm thu tiền và thời điểm chi tiêu bằng tiền không phải lúc nào cũng phù hợp với nhau, cho nên trong thực tế thường xẩy ra thời điểm này thừa vốn bằng tiền mà còn thời điểm khác lại thiếu vốn bằng tiền. Vì vậy phải xác định nhu cầu vốn bằng tiền và chỉ rõ thời gian vốn bằng tiền cần được tài trợ.

Dự báo nhu cầu vốn bằng tiền là loại kế hoạch tác nghiệp. Người ta có thể lập kế hoạch tác nghiệp cho tuần, kỳ, tháng, quý hoặc cho năm.

– Nội dung dự báo nhu cầu vốn bằng tiền: Để đảm bảo thuận tiện trong điều hành và nhận biết nguồn gốc của dòng tiền, người ta thường chia thành 3 bộ phận cấu thành dòng tiền vào, dòng tiền ra của một doanh nghiệp, đó là:

Dòng tiền từ hoạt động kinh doanh, Dòng tiền từ hoạt động đầu tư, Dòng tiền từ hoạt động tài chính. Sau đó, người ta dự báo nhu cầu qua các bước sau:

Bước 1: Xác định dòng tiền vào của doanh nghiệp. Dựa trên cơ sở các dự báo về doanh thu bán hàng, dự kiến huy động vốn bằng tiền (đi vay nợ, phát hành cổ phiếu, trái phiếu…), căn cứ vào quy luật phát sinh dòng tiền trong quá khứ và các chính sách bán chịu của doanh nghiệp để dự kiến dòng tiền vào của doanh nghiệp. Cần chú ý đến sự khác nhau của doanh thu và thu tiền.

Bước 2: Xác định dòng tiền ra của doanh nghiệp. Căn cứ vào kế hoạch SXKD, kế hoạch chi phí, các chính sách tín dụng thương mại của nhà cung cấp đối với DN, các chính sách của nhà nước như chính sách thuế…để xác định dòng tiền chi phát sinh trong kỳ. Chú ý đến sự khác nhau của chi phí và chi tiền.

Bước 3: Xác định dòng tiền thuần trong kỳ: Đó là chênh lệch giữa dòng tiền vào và dòng tiền ra của doanh nghiệp phát sinh trong cùng một kỳ.

Bước 4: Xác định số dư tiền cuối kỳ: Lấy số dư đầu kỳ cộng với dòng tiền thuần trong kỳ.

Bước 5: Xác định số tiền thừa (thiếu): Căn cứ vào số tiền mặt tối thiểu cần thiết, có thể xác định được số tiền thừa hoặc thiếu ở trong kỳ.

Căn cứ vào số tiền thừa thiếu, nhà quản lý sẽ đưa ra biện pháp sử dụng số tiền thừa để tránh lãng phí. Hoặc tìm cách huy động để đảm bảo lượng tiền đáp ứng đầy đủ cho hoạt động của doanh nghiệp.

Quyết Định Đầu Tư Vốn Của Doanh Nghiệp

Đầu tư là quá trình sử dụng vốn để hình thành những tài sản cần thiết nhằm mục tiêu thu lợi nhuận trong một thời gian dài ở tương lai.

Quyết định đầu tư vốn có tầm quan trọng đặc biệt bởi lẽ nó có tính chất chiến lược, quyết định đến tương lai của một doanh nghiệp. Một quyết định đầu tư khôn ngoan sẽ mang lại lợi ích lâu dài, nguợc lại một sai lầm trong đầu tư buộc doanh nghiệp phải trả giá trong thời gian không ngắn. Vì vậy để đi đến quyết định đầu tư vốn các nhà quản trị tài chính phải tham gia đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư.

1. Xác định dòng tiền của dự án đầu tư

1.1. Nguyên tắc xác định dòng tiền: Khi xác định dòng tiền của dự án cần áp dụng các nguyên tắc cơ bản sau đây:

(1) Dòng tiền nên được đo lường trên cơ sở tăng thêm do đầu tư đưa lại: Khi thực hiện đầu tư (nhất là đối với trường hợp đầu tư thay thế, hay đầu tư nâng cấp…) thì dòng tiền vào và dòng tiền ra là tổng hợp của cả tài sản hiện hành và tài sản mới tạo ra. Do đó, để tránh trường hợp bạn chọn một quyết định đầu tư tồi, hay loại bỏ một quyết định đầu tư tốt, bạn phải tính toán dòng tiền của đầu tư bằng cách xác định dòng tiền tăng thêm. Khi đó, dòng tiền tăng thêm mới phản ánh đúng hiệu quả của việc đầu tư đưa lại.

(2) Dòng tiền nên được tính toán trên cơ sở sau thuế: Vì khi ra quyết định đầu tư, mục tiêu là tối đa hóa sinh lời cho chủ sở hữu, do đó cơ sở để xác định tỷ suất sinh lời cho chủ sở hữu là dòng tiền sau khi đã thực hiện đầy đủ nghĩa vụ thuế đối với nhà nước, tức là dòng tiền sau thuế. Mặt khác, vì dòng tiền sẽ được chiết khấu theo lãi suất sau thuế, do đó dòng tiền cũng phải đảm bảo đồng nhất.

(3)Nên bỏ qua chi phí chìm trong dòng tiền dự án: Chi phí chìm là khoản chi phí đã phát sinh và không thể thu hồi được bất kể dự án có được chấp nhận hay bị loại bỏ.

Bởi vì khoản chi phí này đã phát sinh trong quá khứ do đó nó không thể thay đổi được cho dù có chấp nhận dự án hay loại bỏ dự án. Vì vậy chúng ta sẽ bỏ qua khoản chi phí này. Hay nói cách khác là nó không liên quan đến dòng tiền ra của dự án.

(4). Nên tính đến chi phí cơ hội khi đánh giá hiệu quả dự án:

Chi phí cơ hội: là mức sinh lời cao nhất trong điều kiện có cùng rủi ro mà doanh nghiệp phải bỏ qua do doanh nghiệp quyết định đầu tư vốn hay sử dụng tài sản hiện có vào một dự án đầu tư nhất định.

Chẳng hạn doanh nghiệp của bạn có một TSCĐ đang xem xét để bán, cho thuê hoặc đem góp vốn vào doanh nghiệp khác…Nếu như tài sản này được sử dụng cho một dự án mới thì các khoản thu tiềm năng từ các dự án trên sẽ bị mất đi. Khoản thu nhập cao nhất bị mất đó có thể coi như là khoản chi phí và gọi đó là chi phí cơ hội, bởi vì doanh nghiệp thực hiện dự án mới sẽ bỏ qua các cơ hội khác có sử dụng tài sản này. Do đó, khi tính dòng tiền của dự án phải tính đến

mức sinh lời cho tài sản này. Cách xử lý là bạn nên coi giá trị của tài sản này là khoản vốn đầu tư hoặc là lấy dòng tiền của dự án trừ đi chi phí cơ hội.

Lưu ý: Tính theo giá trị thị trường hiện hành sau thuế thu nhập chứ không phải giá trị nguyên thuỷ của tài sản. (chi phí thực tế để hình thành tài sản)

(5) Mức ảnh hưởng chéo của dự án đến doanh nghiệp

Khi thực hiện dự án sẽ có thể mang lại những ảnh hưởng chéo tới các dự án hiện hành khác của doanh nghiệp. Vì vậy, cũng nên lượng hoá mức độ ảnh hưởng chéo này đến dòng tiền của dự án. Sau đó, nếu ảnh hưởng chéo tích cực thì chúng ta cộng thêm vào với dòng tiền của dự án. Ngược lại, nếu ảnh hưởng chéo tiêu cực thì chúng ta lấy dòng tiền của dự án để trừ đi mức ảnh hưởng chéo..

(6) Lạm phát

Lạm phát cũng là một nhân tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư dài hạn, nếu như lạm phát dự kiến không được ước tính vào dòng tiền kỳ vọng của dự án thì việc tính NPV và IRR là không phù hợp. Lạm phát dự kiến nên được phản ánh vào số liệu doanh thu và chi phí, do vậy sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền thuần hàng năm. Tuy nhiên, lạm phát chỉ ảnh hưởng đến các khoản chi phí phát sinh bằng tiền hàng năm, chứ không ảnh hưởng đến chi phí khấu hao TSCĐ.

Doanh nghiệp không phải điều chỉnh tỷ suất sinh lời đòi hỏi theo lạm phát dự kiến bởi lẽ khi doanh nghiệp huy động vốn trên thị trường thì các nhà đầu tư đã phải điều chỉnh lạm phát khi xác định tỷ suất sinh lời đòi hỏi cho phù hợp để quyết định cho doanh nghiệp sử dụng vốn.

(7) Không nên trừ lãi vay hay cổ tức ra khỏi dòng tiền của dự án đầu tư. Vì ở đây chúng ta đánh giá hiệu quả dự án đầu tư là đánh giá hiệu quả của tổng vốn đầu tư (gồm cả vốn vay và vốn vốn chủ sở hữu), do đó khi xác định dòng tiền vào của dự án chúng ta không trừ đi lãi vay vốn và cổ tức. Vì sau này khi đo lường hiệu quả dự án chúng ta còn thực hiện việc chiết khấu theo tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư. Nếu khi tính dòng tiền mà chúng ta trừ lãi vay và cổ tức, sau đó lại thực hiện chiết khấu dòng tiền về hiện tại thì vô hình chung chúng ta đã trả lãi vay và chia cổ tức hai lần cho các nhà đầu tư.

1.2. Nội dung xác định dòng tiền của dự án

a) Xác định dòng tiền dòng tiền ra

Dòng tiền ra của dự án đầu tư là khoản tiền mà doanh nghiệp bỏ ra để hình thành lượng tài sản cần thiết cho dự án. Nội dung dòng tiền ra bao gồm:

– Vốn đầu tư để hình thành tài sản cố định cho dự án.

– Số vốn đầu tư để hình thành TSLĐ thường xuyên cho dự án. Ngoài ra, trong quá trình vận hành dự án, có thể sẽ có đầu tư bổ sung, thì số vốn đầu tư bổ sung đó cũng là dòng tiền ra của dự án.

Khi xác định dòng tiền ra của dự án cần chú ý tới thu nhập thuần từ việc bán các tài sản hiện có trong trường hợp đầu tư là một quyết định thay thế, và thuế phát sinh do việc bán các tài sản hiện có hoặc mua tài sản mới.

b) Xác định dòng tiền vào của dự án

Dòng tiền vào của dự án đầu tư thể hiện dòng tiền do dự án đầu tư đưa lại cho doanh nghiệp (hay cho nhà đầu tư). Đối với dự án sản xuất kinh doanh, dòng tiền vào bao gồm:

– Dòng tiền thuần hoạt động hàng năm: Là khoản chênh lệch giữa số tiền thu được(dòng tiền vào) và số tiền chi ra (dòng tiền ra) phát sinh từ hoạt động thường xuyên hàng năm khi dự án đi vào hoạt động. Đối với một dự án đầu tư trong kinh doanh tạo ra doanh thu bán hàng hoặc cung cấp dịch vụ thì dòng tiền thuần từ hoạt động hàng năm của dự án được xác định trực tiếp bằng chênh lệch giữa dòng tiền vào do bán sản phẩm, hàng hoá với dòng tiền ra do mua vật tư và chi phí khác bằng tiền liên quan đến việc sản xuất, tiêu thụ sản phẩm hàng hoá và tiền thuế thu nhập mà doanh nghiệp phải nộp.

Hoặc có thể tính gián tiếp:

Dòng tiền thuần hoạt động hàng năm

Lợi nhuận sau thuế hàng năm

Khấu hao TSCĐ hàng năm

– Thu hồi số vốn lưu động đã ứng ra do thu hẹp quy mô hoạt động kinh doanh hoặc khi kết thúc dự án.

– Thu thuần từ thanh lý, nhượng bán tài sản cố định. Được xác định bằng cách lấy giá bán thanh lý chưa bao gồm thuế gián thu trừ đi chi phí thực hiện thanh lý và khoản thuế TNDN (nếu có)

c) Xác định dòng tiền thuần hàng năm của dự án: Là khoản tiền chênh lệch giữa dòng tiền vào hàng năm trừ đi dòng tiền ra phát sinh hàng năm của dự án. Khi đó chúng ta chỉ có dòng tiền thuần hàng năm của dự án, bắt đầu từ CF1 và đến hết vòng đời hoạt động của dự án. Việc xác định dòng tiền thuần hàng năm sẽ giúp chúng ta giảm bớt được khối lượng tính toán.

2. Các phương pháp đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư

2.1. Phương pháp thời gian hoàn vốn đầu tư (PP)

a) Khái niệm: Thời gian hoàn vốn đầu tư là khoảng thời gian cần thiết mà dòng tiền thuần hàng năm đủ bù đắp vốn đầu tư ban đầu của dự án. Như vậy thời gian hoàn vốn càng ngắn, dự án đầu tư càng hấp dẫn.

b) Phương pháp xác định: Tính toán thời gian hoàn vốn có thể chia ra 2 trường hợp:

+ Trường hợp thứ nhất: Dòng tiền thuần hàng năm bằng nhau, tạo nên một dòng tiền đồng nhất. Khi đó ta có:

Thời gian hoàn vốn	=	Chi phí đầu tư ban đầu
Dòng tiền thuần hàng năm

+ Trường hợp thứ hai: Dòng tiền thuần hàng năm không bằng nhau, trong trường hợp này, thời gian thu hồi vốn hay hoàn vốn được thực hiện chủ yếu như sau:

– Xác định số vốn đầu tư còn phải thu hồi ở cuối năm bằng cách tìm số chênh lệnh giữa số vốn đầu tư còn phải thu hồi và dòng tiền thuần hàng năm.

– Khi số vốn đầu tư còn phải thu hồi nhỏ hơn dòng tiền thuần của năm sau, ta làm phép chia số vốn đầu tư còn phải thu hồi với dòng tiền thuần của năm đó và nhân với 12 tháng để tìm số tháng còn phải thu hồi.

c) Đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư: Thông thường, Ban lãnh đạo hoặc chủ sở hữu công ty sẽ đưa ra thời gian hoàn vốn tối đa có thể chấp nhận (hay còn gọi là thời gian hoàn vốn tiêu chuẩn) (T). Đây là cơ sở để so sánh với thời gian hoàn vốn của dự án, kết quả cho thấy:

– Nếu thời gian hoàn vốn > T: dự án bị loại

– Nếu thời gian hoàn vốn < T: ta lại chia ra:

+ Nếu là các dự án thuộc loại độc lập: tất cả các dự án được lựa chọn. + Nếu là các dự án thuộc loại xung khắc, dự án nào có thời gian hoàn vốn nhỏ nhất là dự án được lựa chọn.

d) Ưu nhược điểm của phương pháp: *Ưu điểm:

+ Đơn giản, dễ áp dụng và được sử dụng như một công cụ để sàng lọc bớt các dự án. Nếu một dự án nào đó không đáp ứng được thời gian hoàn vốn tiêu chuẩn cho phép thì rõ ràng không cần tiếp tục nghiên cứu thêm dự án đó.

+ Phương pháp này rất được ưa chuộng ở các doanh nghiệp thường có quy mô vừa và nhỏ. Đối với các doanh nghiệp này, tuy đạt doanh lợi thấp nhưng lại có thời gian hoàn vốn ngắn, sẽ có lợi hơn những dự án tuy có doanh lợi hấp dẫn, nhưng thời gian hoàn vốn dài. Tuy nhiên, phương pháp có những hạn chế và có thể dẫn tới quyết định sai lầm.

* Nhược điểm:

+ Phương pháp thời gian hoàn vốn không quan tâm tới giá trị thời gian của tiền tệ. Một dòng tiền thu được hôm nay lại được đánh giá ngang bằng với dòng tiền thu được ở một số năm sau. Nói cách khác, phương pháp thời gian hoàn vốn đã bỏ qua yếu tố tiền lãi.

+ Phương pháp này không đề cập tới số lợi nhuận thu được sau thời gian hoàn vốn. Do đó thời gian hoàn vốn ngắn chưa chắc là một sự hướng dẫn chính xác để lựa chọn dự án này hơn dự án kia, đặc biệt là các dự án có thời gian sinh lời chậm. Các dự án chậm sinh lời thường là các dự án nằm trong kế hoạch dài hạn, chẳng hạn dự án cho việc phát triển một sản phẩm mới hay thâm nhập thị trường mới. Do đó, nếu áp dụng phương pháp này sẽ có thể sẽ loại bỏ dự án tốt.

Để hạn chế khiếm khuyết thứ nhất, khi sử dụng phương pháp thời gian hoàn vốn, người ta có thể thực hiện phương pháp thời gian hoàn vốn có chiết khấu (DPP).

2.2. Phương pháp thời gian hoàn vốn có chiết khấu (DPP)

a) Khái niệm: Thời gian hoàn vốn có chiết khấu (DPP) là khoảng thời gian cần thiết để tổng giá trị hiện tại của dòng tiền thuần hàng năm trong tương lai mà dự án đưa lại vừa đủ bù đắp số vốn đầu tư bỏ ra ban đầu.

b) Phương pháp xác định:

Chúng ta lần lượt chiết khấu dòng tiền thuần hàng năm về hiện tại, sau đó trừ cho vốn đầu tư ban đầu cho đến khi toàn bộ vốn đầu tư ban đầu được bù đắp hết và chúng ta sẽ xác định được thời gian hoàn vốn có chiết khấu.

c) Ưu nhược điểm của tiêu chuẩn thời gian hoàn vốn có chiết khấu

* Ưu điểm: Phương pháp này có tính tới thời gian của tiền tệ. Nói cách khác, tiêu chuẩn thời gian hoàn vốn có chiết khấu ghi nhận rằng chúng ta đầu tư vốn vào một dự án bất kỳ nào đó và sẽ kiếm lại được số tiền này bao lâu sau khi đã trừ đi chi phí cơ hội của việc sử dụng đồng vốn. Phương pháp thời gian hoàn vốn thông thường sẽ không nói lên được điều này.

* Nhược điểm: Mặc dù đã tính đến giá trị theo thời gian của tiền, nhưng phương pháp này chưa tính đến lợi ích sau khi hoàn vốn mà dự án đưa lại. Mặt khác, nó chỉ cho biết thời gian bao lâu để hoàn vốn chứ không cho biết mức sinh lời và hiệu quả như thế nào. Do vậy, cần phải nghiên cứu thêm các phương pháp giá trị hiện tại thuần, tỷ suất doanh lợi nội bộ…để thấy được hiệu quả của dự án.

2.3. Phương pháp giá trị hiện tại thuần (NPV)

a) Khái niệm: Giá trị hiện tại thuần (NPV) của dự án đầu tư là khoản tiền chênh lệch giữa tổng giá trị hiện tại của dòng tiền thuần hàng năm trong tương lai với khoản vốn đầu tư ban đầu.

Theo phương pháp này, tất cả dòng tiền thuần hàng năm của dự án đạt được trong tương lai và vốn đầu tư bỏ ra để thực hiện dự án đều phải chiết khấu về thời điểm hiện tại theo một lãi suất chiết khấu nhất định. Trên cơ sở đó chênh lệch giữa giá trị hiện tại của dòng tiền thuần hàng năm và khoản vốn đầu tư ban đầu sẽ xác định được giá trị hiện tại thuần của dự án.

b) Phương pháp xác định:

t CF

NPV 



 

1 (1 )

Trong đó:

+ CFt : Dòng tiền thuần của dự án đầu tư ở năm t. + CF0 : Vốn đầu tư ban đầu của dự án.

+ n : Vòng đời của dự án.

+ r : Lãi suất chiết khấu

c) Đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư:

– Khi NPV < 0, thì dự án đầu tư bị từ chối.

– Khi NPV = 0 thì doanh nghiệp có thể lựa chọn hoặc từ chối dự án.

– Khi NPV > 0, thì ta chia ra các trường hợp sau:

+ Nếu các dự án độc lập nhau thì các dự án đầu tư đều có thể được chấp thuận.

+ Nếu các dự án thuộc loại xung khắc nhau thì dự án nào có NPV lớn nhất là dự án được lựa chọn

d) Xác định lãi suất chiết khấu

Khi sử dụng tiêu chuẩn giá trị hiện tại thuần, cần phải lựa chọn một lãi suất để chiết khấu các khoản tiền trong tương lai về hiện tại. Lãi suất chiết khấu thường được dùng là chi phí sử dụng vốn bình quân của dự án. Chi phí sử dụng vốn bình quân là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư (gồm cả chủ nợ và chủ sở hữu) đối với số vốn đầu tư cho dự án. Cách xác định chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ được trình bày ở Mục VIII.

e) Ưu, nhược điểm của tiêu chuẩn NPV *Ưu điểm:

+ Phương pháp này đánh giá hiệu quả kinh tế của dự án có tính đến yếu tố giá trị thời gian của tiền

+ Cho phép đo lường trực tiếp giá trị tăng thêm do vốn đầu tư tạo ra, từ đó giúp cho việc đánh giá và lựa chọn dự án phù hợp với mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp

+ Có thể tính giá trị hiện tại thuần của DAĐT kết hợp bằng cách cộng giá trị hiện tại thuần của các dự án với nhau. Nghĩa là:NPV (A + B) = NPVA+ NPVB. Trong khi các phương pháp khác không thể có tính chất này.

*Nhược điểm:

+ Phương pháp NPV không phản ánh mức sinh lời của đồng vốn đầu tư

+ Phương pháp này cũng không cho thấy mối liên hệ giữa mức sinh lời của vốn đầu tư và chi phí sử dụng vốn

+ Không thể đưa ra kết quả lựa chọn khi các dự án không đồng nhất về mặt thời gian cũng như xếp hạng ưu tiên trong việc lựa chọn các DAĐT khi nguồn vốn của doanh nghiệp bị giới hạn

2.4. Phương pháp tỷ suất sinh lời nội bộ (IRR)

a) Khái niệm: Tỷ suất sinh lời nội bộ (hay còn gọi là lãi suất hoàn vốn nội bộ) là một mức lãi suất mà khi chiết khấu dòng tiền thuần hàng năm với mức lãi suất đó sẽ làm cho giá trị hiện tại của dòng tiền thuần hàng năm trong tương lai do đầu tư mang lại bằng với khoản vốn đầu tư ban đầu. Hay nói cách khác, tỷ suất sinh lời nội bộ là một mức lãi suất mà khi chiết khấu dòng tiền thuần của dự án đầu tư với mức lãi suất đó sẽ làm cho giá trị hiện tại thuần (NPV) của dự án đầu tư bằng không (= 0).

Ta có:

t CF

IRR





1

(1 )

Hoặc: o

t CF

IRR

NPV 



 

1 (1 )

Trong đó: NPV, CFt , CF0 như đã nêu ở trên IRR: Tỷ suất sinh lời nội bộ của DAĐT

Tỷ suất sinh lời nội bộ cũng là một trong những thước đo mức sinh lời của một khoản đầu tư. IRR đóng vai trò như là điểm ngưỡng tối đa của chi phí sử dụng vốn đối với dự án.

b) Phương pháp xác định: Để xác định được tỷ suất sinh lời nội bộ của dự án, người ta thường sử dụng các phương pháp: Phương pháp thử và xử lý sai số, phương pháp nội suy hoặc có thể sử dụng máy tính tài chính hoặc bảng Excel để xác định.

c) Đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư:

– Khi IRR < r (chi phí sử dụng vốn bình quân của dự án) sẽ loại bỏ dự án.

– Khi IRR = r, thì doanh nghiệp có thể lựa chọn hoặc từ chối dự án.

– Khi IRR > r , cần xem xét 2 trường hợp:

+ Nếu các dự án độc lập nhau thì các dự án đầu tư đó đều có thể được chọn.

= 0

+ Nếu các dự án thuộc loại xung khắc nhau, thì dự án được chọn chính là dự án có tỷ suất sinh lời nội bộ lớn nhất.

d) Ưu nhược điểm tiêu chuẩn IRR: * Ưu điểm:

+ Phương pháp này cho phép đánh giá được mức sinh lời của dự án có tính đến yếu tố giá trị thời gian của tiền

+ Cho phép dễ dàng so sánh mức sinh lời của dự án với chi phí sử dụng vốn, thấy được mối liên hệ giữa việc huy động vốn và hiệu quả sử dụng vốn trong việc thực hiện dự án đầu tư.

+ Cho phép đánh giá khả năng bù đắp chi phí sử dụng vốn của DAĐT so với tính rủi ro của nó (Trong khi phương pháp NPV không cung cấp cho ban lãnh đạo doanh nghiệp những thông tin như vậy). Chẳng hạn, nếu dự án có IRR > r, nghĩa là thu nhập sau khi đã trừ chi phí đầu tư còn lại một khoản lãi, nó được tích lũy lại làm tăng giá trị tài sản của doanh nghiệp. Do vậy việc chọn các dự án có IRR lớn hơn chi phí sử dụng vốn sẽ làm tăng giá trị tài sản của doanh nghiệp. Mặt khác, nếu chọn dự án có IRR< chi phí sử dụng vốn sẽ dẫn tới tình trạng thâm hụt vốn làm giảm giá trị tài sản của doanh nghiệp.

*Nhược điểm:

+ Trong phương pháp TSSLNB, thu nhập của dự án được giả định tái đầu tư với lãi suất bằng với TSSLNB của dự án. Điều đó không thật phù hợp với thực tế nhất là đối với dự án có tỷ suất sinh lời nội bộ ở mức cao

+ Phương pháp này không chú trọng đến quy mô vốn đầu tư nên có thể dẫn đến trường hợp kết luận chưa thỏa đáng khi đánh giá dự án, vì tỷ suất sinh lời nội bộ luôn luôn cao đối với những dự án có quy mô nhỏ.

+ Áp dụng phương pháp tỷ suất sinh lời nội bộ sẽ rất khó khăn trong đánh giá lựa chọn dự án có nhiều tỷ suất sinh lời nội bộ và có thể dẫn đến sai lầm trong việc lựa chọn dự án .

Một dự án sẽ có nhiều tỷ suất sinh lời nội bộ khác nhau khi dòng tiền của dự án đổi dấu nhiều lần (trường hợp dự án có đầu tư bổ sung và dự án có tái đầu tư …).

2.5. Phương pháp chỉ số sinh lời (PI)

a) Khái niệm: Chỉ số sinh lời (PI) phản ánh mối quan hệ giữa giá trị hiện tại của dòng tiền thuần hàng năm của dự án đầu tư so với vốn đầu tư ban đầu

b) Công thức xác định:

 

1 1

 t

 



Trong đó: CFt: Dòng tiền thuần hàng năm của dự án đầu tư.

CF0: vốn đầu tư ban đầu Giả sử chi phí sử dụng vốn là 10% và dòng tiền của dự án như sau:

Năm
0	1	2	3	4	NPV(10%)	IRR
CF	-600$	250$	250$	250$	250$	192,47$	24,1%

PI =	792,47	= 1,32
600

Chỉ số này được hiểu như là việc đầu tư sẽ thu hồi lại vốn đầu tư ban đầu cộng thêm với NPV tương đương 32% của vốn đầu tư ban đầu.

c) Đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư:

PI <1: Loại bỏ dự án

PI = 1: thì doanh nghiệp có thể lựa chọn hoặc từ chối dự án. PI >1: Ta xét 2 trường hợp:

+ Trường hợp các dự án độc lập nhau thì các dự án đều được lựa chọn.

+ Trường hợp các dự án thuộc loại xung khắc nhau, dự án nào có PI lớn nhất sẽ được chọn.

d) Ưu nhược điểm của tiêu chuẩn PI

* Ưu điểm:

+ Cho thấy mối liên hệ giữa các khoản thu nhập do dự án đưa lại với số vốn đầu tư bỏ ra để thực hiện dự án.

+ Có thể sử dụng chỉ số sinh lời trong việc so sánh các dự án có số vốn đầu tư khác nhau để thấy được mức sinh lời giữa các dự án.

+ Trong trường hợp nguồn vốn bị giới hạn, nếu phải ưu tiên lựa chọn một số dự án trong nhiều dự án khác nhau thì phương pháp chỉ số sinh lời tỏ ra hữu hiệu hơn.

+ Phương pháp này cho phép đánh giá khả năng sinh lời của dự án đầu tư có tính đến yếu tố giá trị thời gian của tiền.

+ Phương pháp này thường cũng giả định tỷ lệ tái đầu tư bằng với mức chi phí sử dụng vốn, điều này cũng tương tự như trong phương pháp giá trị hiện tại thuần, nó phù hợp hơn so với phương pháp tỷ suất sinh lời nội bộ.

* Nhược điểm:

+ Giống như phương pháp tỷ suất sinh lời nội bộ, phương pháp chỉ số sinh lời cũng không phản ánh trực tiếp giá trị tăng thêm của DAĐT, vì thế nếu sử dụng phương pháp chỉ số sinh lời có thể dẫn đến quyết định sai lầm.

3. Phương pháp đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư trong điều kiện thực tế

3.1. Đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư trong trường hợp nguồn vốn bị giới hạn:

Hầu hết các doanh nghiệp đều có những hạn chế về nguồn vốn đầu tư ổn định, nhất là nguồn vốn dài hạn, đặc biệt các doanh nghiệp vừa và nhỏ thường không có đủ điều kiện để thu hút vốn từ thị trường vốn. Mặt khác do quy mô nhỏ nên khả năng tích luỹ vốn từ lợi nhuận hay khấu hao đều có những hạn chế… Trong bối cảnh đó, các doanh nghiệp phải tiến hành phân bổ một cách tối ưu nguồn ngân quỹ mà họ có cho các dự án đầu tư.

Nếu doanh nghiệp có nguồn ngân quỹ dồi dào thì họ có thể chấp thuận tất cả các dự án đầu tư có NPV > 0. Khi ngân sách đầu tư hạn chế các doanh nghiệp sẽ tối đa hoá tổng NPV của toàn bộ ngân sách. Điều đó có thể dẫn tới việc loại bỏ một số dự án, đó là những dự án có NPV thấp hơn.

Bởi vậy khi nguồn vốn đầu tư bị giới hạn, PI có thể trở thành một tiêu chuẩn hữu hiệu để lựa chọn các dự án. Tuy nhiên, qua khảo sát thực nghiệm cho thấy không thể sử dụng PI một cách tuỳ tiện. Do đó, sau khi xếp hạng các dự án

theo PI, chúng ta phải xem xét danh sách để xác định có cần phải điều chỉnh để tìm được tổ hợp dự án có tổng NPV cao nhất hay không.

Khi nguồn ngân sách có giới hạn, có thể thiết lập một qui tắc chung để tìm một tập hợp dự án hiệu quả nhất như sau:

Bước 1: Xếp hạng các dự án theo PI.

Bước 2: Điều chỉnh danh sách các dự án nhằm sử dụng tối đa nguồn ngân sách hiện có và tối đa hoá NPV.

Xếp hạng theo PI đặc biệt hữu dụng khi có nhiều dự án có đủ khả năng được chấp thuận, vì lẽ trong trường hợp điều chỉnh những dự án đã được lựa chọn sẽ ảnh hưởng đến một số dự án ở cuối danh sách.

3.2. Đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư thuộc loại xung khắc có tuổi thọ khác nhau (không đồng nhất về thời gian)

Các dự án đầu tư có tuổi thọ khác nhau mà ta chỉ dựa vào NPV, hoặc IRR để lựa chọn thì có thể đưa lại quyết định sai lầm, bởi lẽ NPVcao nhất, hoặc IRR cao nhất thực chất chưa chắc đã là hiệu quả nhất. Để khắc phục nhược điểm này ta phải quy đổi các dự án về cùng một tuổi thọ bằng cách giải định tái đầu tư một dự án để cho tuổi thọ của dự án đó bằng tuổi thọ của dự án còn lại

Hoặc chúng ta có thể áp dụng phương pháp chuỗi tiền tệ thay thế đềuđược thực hiện như sau:

Bước 1: Xác định NPV của từng dự án

Bước 2: Dàn đều NPV của từng dự án ra các năm tồn tại của nó.

Bước 3: Dự án nào có kết quả ở bước 2 lớn nhất là dự án được lựa chọn.

3.3. Đánh giá và lựa chọn dự án trong điều kiện mâu thuẫn giữa NPV và IRR

Cả hai phương pháp NPV và IRR đều đánh giá khả năng sinh lời của dự án đầu tư dựa trên cơ sở dòng tiền của chúng có tính đến yếu tố của giá trị tiền tệ theo thời gian. Tuy vậy, việc sử dụng cả hai phương pháp váo đánh giá dự án đầu tư không phải lúc nào cũng dẫn đến quyết định như nhau.

Cả hai phương pháp NPVvà IRR đều dẫn đến quyết định chấp nhận hoặc từ bỏ dự án giống nhau khi các dự án được đánh giá độc lập nhau. Bởi vì nếu

NPV > 0, lãi suất chiết khấu tại điểm mà NPV bằng 0 chắc chắn phải cao hơn chi phí sử dụng vốn là r. Nói một cách khác: nếu NPV > 0 thì IRR > r. Tương tự, nếu IRR > r thì khi dòng tiền được chiết khấu ở mức lãi suất r, NPV > 0.

Trong trường hợp các dự án xung khắc nhau, NPV và IRR không phải lúc nào cũng dẫn đến sự lựa chọn giống nhau. Có thể sẽ xảy ra trường hợp nếu bạn sử dụng NPV thì sẽ lựa chọn dự án này, trong khi nếu sử dụng IRR thì bạn sẽ lựa chọn dự án kia.

Nguyên nhân là do IRR được diễn tả bằng một tỷ lệ %, trong khi NPV lại được đo bằng tiền. Như vậy IRR không giải thích trực tiếp được vấn đề, nếu xét theo ý nghĩa của sự gia tăng giá trị của doanh nghiệp. Nói một cách khác, NPV được đo bằng một số tiền cụ thể, nó có thể giải thích một cách trực tiếp và hiệu quả của dự án.

Vì vậy, giả sử khi có sự mâu thuẫn giữa NPV và IRR của hai dự án A và B, người ta thực hiện các bước đánh giá và lựa chọn sau:

+ Bước 1: Tìm một tỷ lệ chiết khấu cân bằng giữa NPV của dự án A và B

+ Bước 2: So sánh giữa tỷ suất chiết khấu cân bằng với chi phí sử dụng vốn của hai dự án để lựa chọn dự án có hiệu quả hơn thông qua NPV.

3.4. Đánh giá và lựa chọn dự án trong điều kiện lạm phát

Lãi suất thường được niêm yết dưới dạng lãi suất danh nghĩa hơn là lãi suất thực. Công thức diễn tả mối quan hệ giữa lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực (hiệu ứng fisher) là:

(1 + lãi suất danh nghĩa) = (1 + lãi suất thực) (1 + tỉ lệ lạm phát)

Nếu lãi suất chiết khấu là lãi suất danh nghĩa, thì tính nhất quán đòi hỏi dòng tiền phải được đánh giá với ý nghĩa là dòng tiền danh nghĩa (có nghĩa là có tính đến yếu tố lạm phát làm thay đổi giá bán, tiền lương,chi phí vật liệu v.v).

Dĩ nhiên là không có gì sai khi chiết khấu dòng tiền thực bằng lãi suất thực mặc dù người ta ít khi làm thế

3.5. Đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư thay thế

Thông thường đầu tư thay thế thiết bị công nghệ là việc thay thiết bị công nghệ cũ bằng một thiết bị công nghệ mới có hiệu quả hơn. Trong trường hợp

này, người ta đi xem xét hiệu quả dự án trên cơ sở dòng tiền tăng thêm phát sinh do dự án tạo ra.

Các bước tiến hành như sau:

+ Bước 1: Xác định số vốn đầu tư thuần khi thay thế thiết bị cũ bằng thiết bị mới.

VĐT thuần = Vốn đầu tư cho thiết bị mới + VLĐ bổ sung (nếu có) – Số tiền thu thuần do bán thanh lý thiết bị cũ.

+ Bước 2: Xác định dòng tiền thuần tăng thêm hàng năm của dự án đầu tư thay thế.

Do đầu tư thay thế nên phải đi xác định dòng tiền thuần tăng thêm hàng năm do việc thay thế thiết bị mới mang lại.

Dòng tiền thuần tăng thêm hàng năm = Lợi nhuận sau thuế tăng thêm + khấu hao TSCĐ tăng thêm + Thu thuần thanh lý TSCĐ mới thay thế khi kết thúc dự án + Thu hồi số VLĐ bổ sung đã ứng ra (nếu có)

+ Bước 3: Xác định giá trị hiện tại thuần của dự án thay thế thiết bị và lựa chọn dự án. Nếu NPV <0 dự án bị loại bỏ, NPV ≥ 0 dự án được chấp thuận.

3.6. Phân tích độ nhạy của dự án: Rủi ro trong đầu tư được định nghĩa bằng sự biến đổi của thu nhập. Có rất nhiều yếu tố tác động tới thu nhập như giá cả, chi phí, thuế suất, sản lượng tiêu thụ…. Trong phần này, chúng ta cho lần lượt các yếu tố đó biến động để xem xét sự thay đổi của thu nhập của dự án. Đó là công việc phân tích độ nhạy của dự án.

a) Biến động của giá trị hiện tại thuần khi các yếu tố đầu vào thay đổi

Khi các đại lượng đầu vào được coi là không an toàn (có sự dao động với một xác suất tương ứng), sẽ làm cho giá trị hiện tại thuần (hoặc tỷ suất sinh lời nội bộ, chỉ số sinh lời…) biến đổi. Sự biến đổi này thường được biểu hiện bằng một tỷ lệ phần trăm so với dự kiến ban đầu. Trình tự phân tích độ nhạy được thực hiện theo 4 bước sau:

Bước 1: Chọn đại lượng đầu vào thấy không an toàn.

Bước 2: Chọn phương pháp tính toán và đánh giá dự án trong điều kiện an toàn.

Bước 3: Ấn định mức thay đổi của đại lượng đầu vào so với giá trị gốc ở điều kiện an toàn.

Bước 4: Tính sự biến đổi của đại lượng đầu ra do sự thay đổi của một đại lượng đầu vào.

Lưu ý, để đánh giá được độ nhạy của từng đại lượng đầu vào thì khi phân tích bạn phải lần lượt cho từng yếu tố đầu vào thay đổi, trong khi các yếu tố khác phải giữ cố định.

b) Tìm giá trị cực tiểu hoặc cực đại của đại lượng đầu vào

Giả sử, ta dùng tiêu chuẩn giá trị hiện tại thuần (NPV) để lựa chọn dự án đầu tư. Tiêu chuẩn cơ bản để lựa chọn là NPV > 0. Ở phần này, ta cho các đại lượng đầu vào (giá bán sản phẩm, chi phí hoạt động, vốn đầu tư, tuổi thọ của dự án…) biến thiên sao cho NPV = 0. Đó chính là giá trị cực tiểu hoặc cực đại của đại lượng đầu vào. Các bước giải được tiến hành như sau:

Bước 1: Chọn các đại lượng đầu vào thấy không an toàn (sản lượng tiêu thụ, giá bán sản phẩm, tuổi thọ dự án, tỷ lệ hiện tại hoá, chi phí vốn đầu tư, chi phí sản xuất…).

Bước 2: Lựa chọn phương pháp tính toán và đánh giá dự án đầu tư (ví dụ dùng phương pháp NPV).

Bước 3: Cho giá trị hiện tại thuần bằng 0 (NPV = 0) và giải bài toán ở bước 2 theo một ẩn.

Nếu đầu vào có n đại lượng không an toàn thì ta cho lần lượt từng đại lượng biến đổi trong khi (n – 1) đại lượng cố định để tìm giá trị cực tiểu, hoặc giá trị cực đại.

Nguồn Vốn Của Doanh Nghiệp

1. Nguồn vốn dài hạn của doanh nghiệp

1.1. Cổ phiếu thường

a) Khái niệm và đặc điểm

* Khái niệm: Cổ phiếu thường là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần thường của công ty cổ phần.

Nhà đầu tư mua cổ phiếu thường được gọi là cổ đông thường. Cổ phiếu thường có các đặc điểm như sau:

+ Đây là loại chứng khoán vốn, tức là công ty huy động vốn chủ sở hữu

+ Cổ phiếu thường không có thời gian đáo hạn hoàn trả vốn gốc.

+ Cổ tức chi trả cho cổ đông phụ thuộc vào kết quả kinh doanh và chính sách cổ tức của công ty

+ Cổ đông thường (chủ sở hữu) có các quyền đối với công ty như:

– Quyền trong quản lý: Cổ đông thường được tham gia bỏ phiếu và ứng cử vào Hội đồng quản trị, cũng như quyền được tham gia quyết định các vấn đề quan trọng đối với hoạt động của Công ty

– Quyền đối với tài sản của Công ty: Quyền được nhận cổ tức và phần giá trị còn lại của Công ty khi thanh lý sau chủ nợ và cổ đông ưu đãi.

– Quyền chuyển nhượng cổ phần. Cổ đông thường có thể chuyển nhượng quyền sở hữu cổ phần của mình cho người khác để thu hồi hoặc chuyển dịch vốn đầu tư.

– Ngoài ra cổ đông thường có thể được hưởng các quyền khác: quyền được ưu tiên mua trước các cổ phần mới do công ty phát hành… tuỳ theo quy định cụ thể trong điều lệ của công ty.

– Trách nhiệm của cổ đông thường: Bên cạnh việc được hưởng các quyền lợi, cổ đông thường cũng phải gánh chịu những rủi ro mà Công ty gặp phải tương ứng với phần vốn góp và chịu trách nhiệm đối với các khoản nợ trong giới hạn phần vốn góp của mình vào công ty.

b) Các hình thức tăng vốn bằng phát hành cổ phiếu thường

Việc phát hành thêm cổ phiếu mới nhằm huy động tăng vốn có thể thực hiện theo các hình thức sau:

+ Phát hành cổ phiếu mới với việc dành quyền ưu tiên mua cho các cổ đông hiện hành.

+ Phát hành cổ phiếu mới bằng việc chào bán cổ phiếu cho người thứ 3, là những người có quan hệ mật thiết với công ty như nhà cung cấp, khách hàng, nhà quản lý công ty…

+ Phát hành rộng rãi cổ phiếu mới ra công chúng.

c) Những lợi thế khi huy động vốn bằng phát hành cổ phiếu thường mới ra công chúng

– Làm tăng vốn đầu tư dài hạn nhưng công ty không có nghĩa vụ bắt buộc phải trả lợi tức cố định như sử dụng vốn vay, dẫn đến giảm bớt nguy cơ phải tổ chức lại hoặc phá sản công ty.

– Cổ phiếu thường không quy định mức cổ tức cố định, mà nó phụ thuộc vào kết quả kinh doanh, dẫn đến công ty không có nghĩa vụ pháp lý phải trả lợi tức cố định, đúng hạn.

– Cổ phiếu thường không có thời gian đáo hạn vốn, nên công ty không phải hoàn trả vốn gốc theo kỳ hạn cố định, điều này giúp công ty chủ động sử dụng vốn linh hoạt trong kinh doanh không phải lo “gánh nặng” nợ nần.

– Làm tăng hệ số vốn chủ sở hữu, tăng tỷ lệ đảm bảo nợ của công ty, tăng thêm khả năng vay nợ và tăng mức độ tín nhiệm, giảm rủi ro tài chính.

– Trong một số trường hợp, chẳng hạn khi công ty làm ăn phát đạt, lợi nhuận cao, cổ phiếu thường dễ bán hơn so với cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu nên nhanh chóng hoàn thành đợt phát hành huy động vốn.

d) Những bất lợi khi phát hành cổ phiếu thường

– Chia sẻ quyền quản lý và kiểm soát công ty cho các cổ đông mới, gây khó khăn cho việc quản lý và điều hành kinh doanh của công ty .

– Chia sẻ quyền phân chia thu nhập cao cho các cổ đông mới, gây bất lợi cho các cổ đông cũ khi công ty có triển vọng kinh doanh tốt trong tương lai.

– Chi phí phát hành cổ phiếu thường, nhìn chung cao hơn chi phí phát hành của cổ phiếu ưu đãi và trái phiếu, do đầu tư vào có mức độ rủi ro cao hơn nhiều so với đầu tư vào các loại chứng khoán khác.

– Lợi tức cổ phần thường không được trừ ra khi xác định thu nhập chịu thuế, dẫn đến chi phí sử dụng vốn cổ phiếu thường cao hơn nhiều so với chi phí sử dụng nợ vay.

– Việc phát hành thêm cổ phiếu thường ra công chúng cũng sẽ dẫn đến hiện tượng “Loãng giá”cổ phiếu của công ty

Ngoài ra, cần phải cân nhắc các yếu tố mang tính chất điều kiện như sau:

– Sự ổn định của doanh thu và lợi nhuận trong tương lai.

– Tình hình tài chính hiện tại của công ty, đặc biệt là kết cấu nguồn vốn.

– Yêu cầu giữ nguyên quyền quản lý và kiểm soát công ty của cổ đông thường

– Chi phí phát hành cổ phiếu thường mới.

1.2. Cổ phiếu ưu đãi

a) Khái niệm và đặc điểm của cổ phiếu ưu đãi (CFUĐ)

– Khái niệm: CFUĐ là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn cổ phần ưu đãi của công ty cổ phần và đồng thời nó cho phép người nắm giữ loại cổ phiếu này được hưởng một số quyền lợi ưu đãi hơn so với cổ đông thường.

– Đặc điểm chủ yếu:

Cổ phiếu ưu đãi có nhíều loại, tuy nhiên loại cổ phiếu ưu đãi thường được các công ty ở nhiều nước sử dụng là loại cổ phiếu ưu đãi cổ tức. Loại cổ phiếu ưu đãi này có những đặc điểm chủ yếu sau:

+ Được quyền ưu tiên về cổ tức và thanh toán khi thanh lý công ty. Chủ sở hữu CFUĐ được hưởng một khoản lợi tức cố định, được xác định trước không phụ thuộc vào kết quả hoạt động của công ty. Mặt khác, cổ đông ưu đãi được nhận cổ tức trước cổ đông thường. Ngoài ra, khi công ty bị giải thể hay thanh lý thì cổ đông ưu đãi được ưu tiên thanh toán giá trị cổ phiếu của họ trước các cổ đông thường.

+ Sự tích luỹ cổ tức: Khi công ty gặp khó khăn trong kinh doanh, thì có thể hoãn trả cổ tức cho cổ đông ưu đãi. Số cổ tức đó được tích luỹ lại và chuyển sang kỳ tiếp theo.

+ Không được hưởng quyền bỏ phiếu: Cổ đông ưu đãi thường không có quyền bỏ phiếu bầu hội đồng quản trị và quyết định các vấn đề quan trọng trong quản lý công ty.

+ Cổ phiếu ưu đãi là chứng khoán vốn, xác nhận quyền sở hữu một phần công ty cổ phần của nhà đầu tư.

b) Những lợi thế khi phát hành cổ phiếu ưu đãi:

– Không bắt buộc phải trả lợi tức cố định đúng hạn. Mặc dù phải trả lợi tức cố định, nhưng công ty không có nghĩa vụ phải trả lợi tức đúng kì hạn, mà có thể hoãn trả sang kì sau. Điều này cho phép công ty tránh khỏi nguy cơ phá sản khi hoạt động kinh doanh đang gặp khó khăn, không có khả năng trả cổ tức đúng hạn.

– Không bị chia sẻ quyền phân chia lợi nhuận cao cho cổ đông ưu đãi. Vì công ty chỉ phải trả cho CĐUĐ một khoản cổ tức cố định.

– Tránh được việc chia sẻ quyền quản lý và kiểm soát hoạt động kinh doanh cho các cổ đông ưu đãi.

– Không phải cầm cố, thế chấp tài sản, cũng như lập quỹ thanh toán vốn gốc (như với trái phiếu), dẫn đến việc sử dụng CFUĐ có tính chất linh hoạt, mềm dẻo hơn so với sử dụng trái phiếu dài hạn.

c) Những mặt bất lợi:

– Lợi tức cổ phiếu ưu đãi cao hơn lợi tức trái phiếu do mức độ rủi ro của việc đầu tư vào CFUĐ cao hơn so với đầu tư vào trái phiếu.

– Lợi tức CFUĐ không được trừ vào thu nhập chịu thuế khi xác định thuế thu nhập của Công ty dẫn đến chi phí sử dụng CFUĐ lớn hơn so với chi phí sử dụng trái phiếu.

=> Do tính chất lưỡng tính của CFUĐ, tức là vừa có điểm giống cổ phiếu thường vừa giống trái phiếu, nên việc sử dụng CFUĐ sẽ là hợp lí trong bối cảnh nếu như việc sử dụng trái phiếu và cổ phiếu thường đều là bất lợi với công ty.

1.3. Trái phiếu doanh nghiệp

a) Khái niệm và đặc điểm chủ yếu của trái phiếu doanh nghiệp

* Khái niệm: Trái phiếu là bằng chứng xác nhận quyền và lợi ích hợp pháp của người sở hữu đối với một phần vốn vay nợ của tổ chức phát hành.

* Đặc điểm chủ yếu:

– Người sở hữu trái phiếu là chủ nợ của DN: DN phát hành trái phiếu là người đi vay, người mua trái phiếu DN chính là người cho DN vay vốn, là chủ nợ của DN (hay còn gọi là trái chủ).

– Chủ sở hữu trái phiếu không có quyền tham gia quản lý và điều hành hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp phát hành trái phiếu. Trái chủ không có quyền ứng cử, bầu cử vào Hội đồng quản trị, cũng như không được quyền bỏ phiếu, biểu quyết…

– Trái phiếu có kỳ hạn nhất định: Thông thường trái phiếu có thời gian đáo hạn, khi đến hạn, doanh nghiệp phát hành trái phiếu có trách nhiệm hoàn trả cho trái chủ toàn bộ số vốn gốc ban đầu theo mệnh giá.

– Trái phiếu có lợi tức cố định: Nhìn chung lợi tức trái phiếu được xác định trước, không phụ thuộc vào kết quả hoạt động của doanh nghiệp hàng năm.

– Lợi tức trái phiếu được coi là một khoản chi phí được trừ khi xác định thu nhập chịu thuế của DN. Nghĩa là theo luật thuế thu nhập, tiền lãi là một yếu tố chi phí tài chính.

* Các loại trái phiếu DN:

+ Dựa vào chủ thể phát hành: Trái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp.

+ Dựa vào hình thức trái phiếu, chia ra: trái phiếu ghi danh và trái phiếu vô danh.

+ Dựa vào lợi tức trái phiếu, chia ra trái phiếu có lãi suất cố định và trái phiếu có lãi suất biến đổi.

+ Dựa vào yêu cầu bảo đảm giá trị tiền vay khi phát hành, trái phiếu có thể chia ra trái phiếu bảo đảm và trái phiếu không bảo đảm.

+ Dựa vào tính chất của trái phiếu có thể chia ra trái phiếu thông thường, trái phiếu có thể chuyển đổi, và trái phiếu có quyền mua cổ phiếu.

+ Dựa vào mức độ rủi ro tín dụng của trái phiếu DN người ta có thể chia trái phiếu DN thành các loại khác nhau thông qua việc đánh giá hệ số tín nhiệm…

b) Những lợi thế khi huy động vốn bằng phát hành trái phiếu dài hạn

– Lợi tức trái phiếu được trừ vào thu nhập chịu thuế khi tính thuế TNDN, từ đó đem lại khoản lợi thuế và giảm chi phí sử dụng vốn vay

– Lợi tức trái phiếu được giới hạn (cố định) ở mức độ nhất định: Lợi tức trái phiếu được xác định trước và cố định. Trong điều kiện DN làm ăn có lãi cao, thì việc sử dụng trái phiếu để huy động thêm vốn vay sẽ nâng cao tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu mà không phải chia sẻ quyền phân chia thu nhập cao cho trái chủ.

– Chi phí phát hành trái phiếu thấp hơn so với cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi. Do trái phiếu hấp dẫn công chúng ở mức rủi ro thấp hơn cổ phiếu thường và cổ phiếu ưu đãi.

– Chủ sở hữu DN không bị chia sẻ quyền quản lý và kiểm soát DN cho các trái chủ.

– Giúp DN chủ động điều chỉnh cơ cấu VKD một cách linh hoạt, đảm bảo việc sử dụng vốn tiết kiệm và có hiệu quả.

c) Những mặt bất lợi

– Buộc phải trả lợi tức cố định đúng hạn: Điều này có thể gây căng thẳng về mặt tài chính và dễ dẫn tới nguy cơ rủi ro tài chính trong trường hợp doanh thu và lợi nhuận của DN không ổn định.

– Làm tăng hệ số nợ của DN: Điều này có thể nâng cao tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu khi doanh nghiệp làm ăn có lãi; mặt khác, lại làm tăng nguy cơ rủi ro do gánh nặng nợ nần lớn.

– Phát hành trái phiếu là sử dụng nợ vay có kì hạn. Điều này buộc doanh nghiệp phải lo việc hoàn trả tiền vay nợ gốc đúng hạn. Nếu doanh nghiệp có doanh thu và lợi nhuận dao động thất thường, việc sử dụng trái phiếu để tài trợ tăng vốn dài hạn dễ đưa doanh nghiệp tới nguy cơ mất khả năng thanh toán, dẫn đến bị phá sản.

– Sử dụng trái phiếu dài hạn là việc sử dụng nợ trong thời gian dài, tác động của nó tới DN mang tính 2 mặt. Một mặt, nó đóng vai trò đòn bẩy thúc đẩy sự phát triển của doanh nghiệp; mặt khác, nó lại trở thành nguy cơ đe doạ sự tồn tại và phát triển của doanh nghiệp.

Ngoài ra, để đi đến quyết định phát hành trái phiếu đáp ứng nhu cầu tăng vốn cần cân nhắc thêm các nhân tố chủ yếu sau:

– Mức độ ổn định của doanh thu và lợi nhuận trong tương lai: Nếu ổn định thì phát hành trái phiếu để huy động vốn là có cơ sở và hợp lý.

– Hệ số nợ hiện tại của doanh nghiệp: Nếu hệ số nợ của DN còn ở mức thấp, thì việc sử dụng trái phiếu là phù hợp và ngược lại.

– Sự biến động của lãi suất thị trường trong tương lai: Nếu lãi suất thị trường có xu hướng gia tăng trong tương lai thì việc sử dụng nợ trái phiếu để tăng vốn sẽ có lợi cho doanh nghiệp.

– Yêu cầu giữ nguyên quyền kiểm soát doanh nghiệp của các chủ sở hữu hiện tại: Nếu các cổ đông yêu cầu giữ nguyên quyền kiểm soát DN thì việc sử dụng trái phiếu là cần thiết.

1.4. Vay dài hạn các tổ chức tín dụng

– Vay dài hạn ngân hàng là một nguồn vốn tín dụng quan trong trong sự phát triển của doanh nghiệp. Trong quá trình hoạt động kinh doanh, do việc sử dụng vay nợ ngân hàng có thể mang lại lợi ích cho chủ sở hữu doanh nghiệp nên nhiều doanh nghiệp đã sử dụng vay nợ ngân hàng như một nguồn vốn thường xuyên của mình.

– Vay vốn dài hạn ngân hàng thông thường được hiểu là vay vốn có thời gian trên một năm. Hoặc trong thực tế, người ta chia thành vay vốn trung hạn (từ 1 đến 3 năm), vay vốn dài hạn (thường tính trên 3 năm).

– Tùy theo tính chất và mục đích sử dụng, ngân hàng cũng có thể phân loại cho vay thành: Cho vay đầu tư TSCĐ, cho vay đầu tư TSLĐ, cho vay để thực hiện dự án.

– Nguồn vốn vay dài hạn ngân hàng có nhiều điểm lợi giống như trái phiếu kể trên. Tuy nhiên ngoài những điểm bất lợi giống như trái phiếu, thì vay dài hạn ngân hàng còn có những hạn chế sau đây:

+ Điều kiện tín dụng: Các doanh nghiệp muốn vay tại các ngân hàng thương mại, cần đáp ứng được các yêu cầu đảm bảo an toàn tín dụng của ngân hàng. Doanh nghiệp phải xuất trình hồ sơ vay vốn và các thông tin cần thiết mà ngân hàng yêu cầu. Trên cơ sở đó ngân hàng phân tích hồ sơ xin vay vốn và đánh giá thông tin rồi ra quyết định có cho vay hay không.

+ Các điều kiện đảm bảo tiền vay: Khi doanh nghiệp xin vay vốn, nhìn chung các ngân hàng thường yêu cầu doanh nghiệp đi vay phải có tài sản đảm bảo tiền vay để thế chấp.

+ Sự kiểm soát của ngân hàng: Khi một doanh nghiệp vay vốn ngân hàng thì phải chịu sự kiểm soát của ngân hàng về mục đích vay vốn và tình hình sử dụng vốn.

1.5. Thuê tài chính

a) Khái niệm

Trên góc độ tài chính, thuê tài chính là một phương thức tín dụng trung và dài hạn, theo đó người cho thuê cam kết mua tài sản theo yêu cầu của người thuê và nắm giữ quyền sở hữu đối với tài sản thuê. Người thuê sử dụng tài sản và thanh toán tiền thuê trong suốt thời hạn đã được thoả thuận và không thể huỷ ngang hợp đồng trước thời hạn.

b) Những đặc điểm của thuê tài chính

– Thứ nhất, thời hạn thuê thường rất dài. Ở Việt Nam hiện nay theo quy định thời gian thuê tài sản tối thiểu phải chiếm phần lớn thời gian sử dụng kinh tế của tài sản.

– Thứ hai, người thuê chịu trách nhiệm bảo dưỡng, sửa chữa, bảo hành tài sản thuê trong thời gian thuê.

– Thứ ba, người thuê không được hủy bỏ hợp đồng trước thời hạn (trừ trường hợp do lỗi của Bên cho thuê).

– Thứ tư, khi kết thúc thời hạn thuê, bên thuê được chuyển giao quyền sở hữu, mua lại, hoặc tiếp tục thuê tài sản đó theo các thỏa thuận trong hợp đồng thuê.

– Thứ năm, tổng số tiền thuê mà người đi thuê phải trả cho người cho thuê thường đủ bù đắp giá gốc của tài sản.

c) Những điểm lợi của việc sử dụng thuê tài chính

Đối với DN phi tài chính việc sử dụng thuê tài chính có những điểm lợi sau:

– Là công cụ tài chính giúp doanh nghiệp tăng thêm vốn trung và dài hạn để mở rộng hoạt động kinh doanh.

– Phương thức thuê tài chính giúp doanh nghiệp huy động và sử dụng vốn vay một cách dễ dàng hơn. Do đặc thù của thuê tài chính là người cho thuê không đòi hỏi người đi thuê phải thế chấp tài sản.

– Sử dụng thuê tài chính giúp doanh nghiệp thực hiện nhanh chóng dự án đầu tư, nắm bắt được thời cơ trong kinh doanh. Vì người thuê có quyền chọn tài sản, thiết bị và thoả thuận trước hợp đồng thiết bị với nhà cung cấp, rút ngắn thời gian tiến hành đầu tư vào tài sản, thiết bị.

– Công ty cho thuê tài chính thường có mạng lưới tiếp thị, đại lý rộng rãi, và có đội ngũ chuyên gia có trình độ chuyên sâu về thiết bị, công nghệ, nên có thể tư vấn hữu ích cho bên đi thuê về kĩ thuật, công nghệ mà người thuê cần sử dụng.

d) Mặt bất lợi khi thuê tài chính

– Doanh nghiệp đi thuê phải chịu chi phí sử dụng vốn ở mức tương đối cao so với tín dụng thông thường.

– Làm gia tăng hệ số nợ của công ty. Gia tăng mức độ rủi ro tài chính vì công ty có trách nhiệm phải hoàn trả nợ và trả lãi.

– Do không được hủy ngang hợp đồng thuê tài chính nên nếu việc sử dụng tài sản thuê không hiệu quả thì doanh nghiệp không thể dừng việc thuê tài chính được.

2. Nguồn vốn ngắn hạn của doanh nghiệp

2.1. Nợ phải trả có tính chất chu kỳ

Trong quá trình tiến hành các hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp do nhiều nguyên nhân, luôn nảy sinh những khoản nợ phải trả có tính chất chu kỳ. Những khoản nợ này còn gọi là nợ tích luỹ, chúng phát sinh thường xuyên trong hoạt động kinh doanh. Khi các khoản nợ này chưa đến kỳ hạn thanh toán thì các doanh nghiệp có thể sử dụng tạm thời vào các hoạt động kinh doanh của mình.

Những khoản này thường bao gồm:

– Tiền lương, tiền công phải trả cho người lao động, nhưng chưa đến kỳ trả. Thông thường, tiền lương hoặc tiền công của người lao động trong các

doanh nghiệp chi trả hàng tháng thành 2 kỳ: kỳ tạm ứng thường diễn ra vào giữa tháng, và kỳ thanh toán vào đầu tháng sau. Giữa 2 kỳ trả lương sẽ phát sinh những khoản nợ lương trong kỳ.

– Các khoản thuế, BHXH phải nộp nhưng chưa đến kỳ nộp. Các khoản thuế phải nộp hàng tháng như thuế giá trị gia tăng, thuế thu nhập doanh nghiệp năm trước nộp vào đầu năm sau, khi mà quyết toán được duyệt…

– Ngoài những khoản nợ có tính chất thường xuyên trên đây, còn có những khoản phát sinh cũng mang tính chất như một nguồn tài trợ mà doanh nghiệp tận dụng trước nhưng không phải trả chi phí, là những khoản tiền tạm ứng trước của khách hàng, số tiền này nhiều hay ít tuỳ thuộc vào tính chất quan trọng của sản phẩm hàng hoá đó, tình hình cung cầu trên thị trường, khả năng mở rộng hay thu hẹp quy mô sản xuất, yêu cầu và điều kiện thanh toán của đôi bên.

Ưu điểm nổi bật của nguồn vốn này là: Việc sử dụng nguồn vốn này khá dễ dàng (nguồn vốn tự động phát sinh), và không phải trả tiền lãi như sử dụng nợ vay. Đặc biệt, nếu doanh nghiệp xác định chính xác được quy mô chiếm dùng thường xuyên (còn được gọi là nợ định mức) thì doanh nghiệp có thể giảm bớt được nhu cầu huy động các nguồn vốn dài hạn từ bên ngoài, tiết kiệm chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp. Tuy nhiên, nguồn tài trợ này có hạn chế là thời gian sử dụng thường ngắn, quy mô nguồn vốn chiếm dụng thường không lớn.

2.2. Tín dụng nhà cung cấp

Đây là một nguồn vốn quan trọng nhằm đáp ứng nhu cầu vốn lưu động ngắn hạn của doanh nghiệp; nó được hình thành khi doanh nghiệp mua hàng hoá dịch vụ từ nhà cung cấp song chưa phải trả tiền ngay. Vì vậy, doanh nghiệp có thể sử dụng các tài sản mua được từ nhà cung cấp như một nguồn vốn bổ sung để tài trợ cho nhu cầu vốn lưu động ngắn hạn của doanh nghiệp.

* Đặc điểm của nguồn vốn tín dụng nhà cung cấp:

– Quy mô nguồn vốn tín dụng thương mại chỉ có giới hạn nhất định vì nó phụ thuộc vào số lượng hàng hoá, dịch vụ được mua chịu của nhà cung cấp.

– Doanh nghiệp phải hoàn trả sau một thời hạn nhất định và thường là rất ngắn.

– Nguồn tài trợ này không thể hiện rõ nét mức chi phí cho việc sử dụng vốn.

* Ưu điểm: Việc sử dụng tín dụng thương mại có ưu điểm là đơn giản, tiện lợi trong kinh doanh. Tài trợ một phần nhu cầu vốn của doanh nghiệp.

* Nhược điểm: Chi phí sử dụng tín dụng thương mại thường cao hơn so với sử dụng tín dụng thông thường của ngân hàng thương mại, mặt khác nó cũng làm tăng hệ số nợ, tăng nguy cơ rủi ro về thanh toán đối với doanh nghiệp.

* Yêu cầu trong quản lý: Thường xuyên theo dõi chi tiết các khoản nợ nhà cung cấp để chuẩn bị nguồn tiền đáp ứng nhu cầu thanh toán. Tránh để mất uy tín do không trả nợ đúng hạn.

2.3. Vay ngắn hạn ngân hàng

– Đây là nguồn vốn hết sức quan trọng đối với các DN hiện nay. Đặc điểm của việc sử dụng vốn vay ngân hàng (tín dụng ngân hàng) là phải sử dụng đúng mục đích, có hiệu quả, có vật tư bảo đảm, có thời hạn và phải trả lãi.

– Các ngân hàng thương mại cho DN vay vốn ngắn hạn dưới các hình thức chủ yếu là:

+ Cho vay từng lần

+ Cho vay theo hạn mức tín dụng + Cho vay theo kế hoạch

– Đặc điểm:

+ Nguồn vốn vay này có giới hạn nhất định. + Đây là nguồn vốn có thời gian đáo hạn

+ Doanh nghiệp phải trả lãi cho việc sử dụng nguồn vốn này.

* Ưu điểm: Việc sử dụng nguồn vốn tín dụng ngân hàng để tài trợ nhu cầu vốn lưu động của doanh nghiệp, nó có tác dụng giúp doanh nghiệp khắc phục khó khăn về vốn.

* Nhược điểm: Sử dụng nguồn vốn này làm tăng hệ số nợ của doanh nghiệp, làm tăng rủi ro tài chính do bắt buộc phải trả lãi và hoàn trả nợ đúng hạn.

2.4. Các nguồn vốn ngắn hạn khác

Ngoài các nguồn vốn ngắn hạn trên, doanh nghiệp còn có thể sử dụng các nguồn khác để tài trợ nhu cầu tăng vốn lưu động tạm thời, như các khoản tiền đặt cọc, tiền ứng trước của khách hàng, các nguồn tài trợ không có bảo đảm khác như tín dụng thư, các khoản cho vay theo từng hợp đồng cụ thể…

* Những điểm lợi và bất lợi trong việc sử dụng nguồn vốn ngắn hạn

Thông thường, việc sử dụng nguồn vốn tín dụng ngắn hạn đối với doanh nghiệp có những điểm lợi và bất lợi chủ yếu sau :

– Những điểm lợi:

+ Việc sử dụng tín dụng ngắn hạn giúp cho doanh nghiệp có thể thực hiện dễ dàng, thuận lợi hơn so với việc sử dụng tín dụng dài hạn. Bởi vì, thông thường các điều kiện cho vay ngắn hạn mà ngân hàng thương mại và các tổ chức tài chính khác đưa ra đối với doanh nghiệp thường ít khắt khe hơn so với tín dụng dài hạn.

+ Chi phí sử dụng tín dụng ngắn hạn thường thấp hơn so với sử dụng tín dụng dài hạn.

+ Sử dụng tín dụng ngắn hạn giúp cho doanh nghiệp có thể dễ dàng, linh hoạt điều chỉnh hơn cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp

– Những điểm bất lợi:

+ Doanh nghiệp phải chịu rủi ro về lãi suất cao hơn, bởi lẽ, lãi suất tín dụng ngắn hạn biến động nhiều hơn so với lãi suất dài hạn.

+ Rủi ro vỡ nợ ở mức cao hơn: Sử dụng tín dụng ngắn hạn đòi hỏi doanh nghiệp phải có nghĩa vụ thanh toán lãi vay và hoàn trả vốn gốc trong một thời gian ngắn, nếu tình hình kinh doanh gặp khó khăn, doanh nghiệp dễ rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán các khoản nợ đến hạn. Việc sử dụng quá nhiều tín dụng ngắn hạn dễ dẫn đến tình trạng tài chính của doanh nghiệp luôn căng thẳng, nhất là đối với một số doanh nghiệp trong tình trạng sử dụng cả nguồn vốn ngắn hạn để tài trợ cho tài sản dài hạn.

Chi Phí Sử Dụng Vốn Của Doanh Nghiệp

1. Chi phí sử dụng vốn

1.1. Khái niệm và đặc điểm của chi phí sử dụng vốn

a.Khái niệm

Để đáp ứng nhu cầu vốn cho đầu tư và hoạt động kinh doanh, doanh nghiệp có thể huy động sử dụng nhiều nguồn vốn hay nói khác đi là nhiều nguồn tài trợ khác nhau như vay vốn, phát hành cổ phiếu ưu đãi, cổ phiếu thường (đối với công ty cổ phần)… Đối với nhà đầu tư, khi cho doanh nghiệp sử dụng vốn người ta sẽ mất cơ hội sử dụng số vốn này vào các cơ hội đầu tư khác, điều đó cũng đồng nghĩa là mất đi một khoản thu nhập mà nhà đầu tư có thể nhận được từ cơ hội khác đó. Khi đó, Nhà đầu tư sẽ đòi hỏi một mức sinh lời khi đầu tư vốn cho doanh nghiệp. Nhìn từ góc độ doanh nghiệp là người sử dụng vốn, tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư chính là chi phí sử dụng vốn.

Như vậy, chi phí sử dụng vốn là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đối với số vốn mà doanh nghiệp huy động cho một dự án đầu tư hay một kế hoạch kinh doanh nhất định.

Xét về bản chất, chi phí sử dụng vốn chính là chi phí cơ hội của nhà đầu tư vốn.

b. Đặc điểm của chi phí sử dụng vốn

– Thứ nhất, chi phí sử dụng vốn dựa trên các quy luật của thị trường. Trong nền kinh tế thị trường, vốn là một loại hàng hóa và được mua bán trên thị trường. Nếu như doanh nghiệp sử dụng vốn mà không tạo ra được mức sinh lời như đòi hỏi của thị trường, thì các nhà đầu tư sẽ không đầu tư vốn vào doanh nghiệp. Nói cách khác, chi phí sử dụng vốn không phải do chủ quan của doanh nghiệp quyết định mà nó được hình thành trên cơ sở các quy luật của thị trường.

– Thứ hai, chi phí sử dụng vốn được xem xét trên cơ sở mức độ rủi ro của một dự án đầu tư cụ thể. Thông thường, khi dự án đầu tư có rủi ro cao thì tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư càng cao do đó chi phí sử dụng vốn sẽ cao và ngược lại.

– Thứ ba, chi phí sử dụng vốn thường được phản ánh bằng tỷ lệ %. Điều này để đảm bảo tính so sánh được của chi phí sử dụng vốn giữa các dự án, giữa các doanh nghiệp, giữa chi phí và mức sinh lời của dự án để ra quyết định tài chính.

– Thứ tư, chi phí sử dụng vốn phản ánh mức lãi suất danh nghĩa mà nhà đầu tư đòi hỏi đối với số vốn khi họ đầu tư vào doanh nghiệp dưới dạng cho doanh nghiệp vay vốn hay góp vốn. Điều này có nghĩa là chi phí sử dụng vốn đã bao hàm cả mức bù lạm phát và mức lãi suất thực mà nhà đầu tư đòi hỏi.

– Thứ năm, chi phí sử dụng vốn phản ánh mức sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư ở hiện tại chứ không phải dựa trên đòi hỏi của nhà đầu tư trong quá khứ. Vì việc ước tính chi phí sử dụng vốn để đưa ra các quyết định tài chính trong tương lai, do đó không cần ước lượng chi phí sử dụng vốn cho những đồng vốn đã huy động trong quá khứ.

c. Tác dụng của việc xác định chi phí sử dụng vốn

Việc xem xét và ước lượng chi phí sử dụng vốn là vấn đề rất quan trọng đối với các nhà quản trị tài chính doanh nghiệp. Chi phí sử dụng vốn được sử dụng chủ yếu để ra quyết định đầu tư vốn, đồng thời liên quan đến việc huy động thêm vốn mới cho dự án đầu tư. Vì vậy, chúng ta phải nghiên cứu chi phí cận biên cho số vốn mới (thực chất là chi phí sử dụng vốn bình quân cho một đồng vốn mới tăng thêm) để lựa chọn quy mô vốn huy động tối ưu. Ngoài ra, xem xét chi phí sử dụng vốn tạo ra tầm nhìn cho nhà quản lý khi cân nhắc lựa chọn chiến lược huy động vốn dài hạn của doanh nghiệp. Do đó, khi ước lượng chi phí sử dụng vốn, người ta thường chỉ xem xét đến những nguồn tài trợ dài hạn.

Lý luận và thực tiễn đã chứng minh các khó khăn trong ước lượng chi phí sử dụng vốn, bởi lẽ nó phụ thuộc vào khá nhiều yếu tố: tính mạo hiểm của việc sử dụng vốn, lãi suất của các khoản nợ phải trả, cấu trúc tài chính của doanh nghiệp, chính sách phân phối lợi nhuận… Vì vậy, khi ước lượng chi phí sử dụng vốn cần có một tầm nhìn và phải lượng hoá chi phí bình quân của tất cả các nguồn tài trợ.

1.2. Các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn

Có nhiều nhân tố khác nhau ảnh hưởng đến chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.

*Nhóm nhân tố khách quan:

– Lãi suất thị trường: Khi lãi suất thị trường ở mức cao thì tỷ suất sinh lời đòi hỏi của các nhà đầu tư cũng cao, do đó chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp cũng cao và ngược lại.

– Chính sách thuế thu nhập thu nhập: Do lãi vay được tính vào chi phí làm giảm trừ khoản thu nhập chịu thuế, dẫn đến giảm số thuế thu nhập mà doanh nghiệp phải nộp. Vì vậy, lãi vay đưa lại khoản lợi về thuế, nếu thuế suất cao khoản lợi về thuế lớn làm giảm chi phí sử dụng vốn vay và ngược lại.

* Nhóm nhân tố chủ quan

– Chính sách đầu tư: Nếu công ty thực hiện chính sách đầu tư vào những tài sản có mức độ rủi ro cao thì tỷ suất sinh lời đòi hỏi của các nhà đầu tư cũng cao và ngược lại. Do đó, cũng làm cho chi phí sử dụng vốn thay đổi.

– Chính sách tài trợ: Khi doanh nghiệp huy động vốn vay nhiều sẽ làm tăng rủi ro tài chính đối với khoản vốn của các nhà đầu tư, điều đó kéo theo sự gia tăng chi phí sử dụng vốn của doanh nghiệp.

– Chính sách cổ tức: Chính sách cổ tức của công ty quyết định quy mô lợi nhuận tái đầu tư nhiều hay ít. Nếu tái đầu tư nhiều, doanh nghiệp hạn chế phải huy động vốn từ bên ngoài có chi phí sử dụng vốn cao hơn.

1.3. Chi phí sử dụng vốn của từng nguồn vốn

Mỗi nguồn vốn mà doanh nghiệp sử dụng có đặc điểm khác nhau và chi phí khác nhau. Sau đây sẽ xem xét chi phí sử dụng vốn của từng nguồn vốn riêng biệt.

a) Chi phí sử dụng vốn vay

Một trong ưu thế của việc sử dụng vốn vay so với các nguồn tài trợ bên ngoài khác là tiền lãi vay phải trả được trừ ra trước khi tính thuế thu nhập. Do đó, khi xác định chi phí sử dụng vốn vay phải chia ra 2 trường hợp là chi phí sử dụng vốn vay trước thuế và chi phí sử dụng vốn vay sau thuế.

* Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế

Chi phí sử dụng vốn vay trước thuế là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư cho vay (Chủ nợ) mà chưa tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập mà doanh nghiệp phải nộp. Lãi suất vay vốn chính là chi phí sử dụng vốn vay trước thuế.

Gọi D là vốn vay

– rdt là chi phí sử dụng vốn vay trước thuế thu nhập doanh nghiệp. – Ci là tiền (gốc và lãi) trả cho chủ nợ (i = 1  n)

Thì:

D =

n  Crdt i i

i 



1 1

Bằng phương pháp nội suy, chúng ta có thể xác định được rdt

*Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế

Theo Luật thuế thu nhập doanh nghiệp, lãi vay được coi là một khoản chi phí và làm giảm trừ thu nhập chịu thuế, trong khi cổ tức phải trả cho cổ phiếu ưu đãi, cổ tức trả cho cổ đông thường không được hưởng “đặc ân” này. Do đó để có cơ sở đồng nhất nhằm so sánh chi phí sử dụng các nguồn vốn khác nhau, người ta thường đưa chúng về cùng một mặt bằng chung. Mặt bằng thường được lựa chọn là đưa về sau thuế.

Vì vậy có thể tính lại chi phí sử dụng vốn vay theo công thức sau:

Chi phí sử dụng vốn vay sau thuế (rd)

Chi phí sử dụng vốn vay trước khi tính thuế (rdt)

–

Thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Như vậy, thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp làm giảm đáng kể chi phí sử dụng vốn vay

b) Chi phí sử dụng vốn từ cổ phiếu ưu đãi

Như phần trên đã nêu, cổ phiếu ưu đãi có nhíều loại, tuy nhiên loại cổ phiếu ưu đãi thường được các công ty ở nhiều nước sử dụng là loại cổ phiếu ưu đãi cổ tức. Loại cổ phiếu ưu đãi này là một loại chứng khoán lai ghép giữa cổ phiếu thường và trái phiếu. Chủ sở hữu cổ phiếu ưu đãi được nhận cổ tức cố định và không có quyền biểu quyết. Những đặc điểm đó làm cho cổ phiếu ưu đãi gần giống với trái phiếu. Nhưng cổ tức của cổ phiếu ưu đãi không được tính trừ vào thu nhập chịu thuế của công ty lại làm cho nó giống như cổ phiếu thường. Nhưng điểm đặc biệt lưu ý là cổ phiếu ưu đãi chỉ nhận được tiền lãi cố định hàng năm, không được hưởng suất tăng trưởng của lợi nhuận. Do đó:

Nếu ta gọi P0 là giá thị trường hiện hành của cổ phiếu ưu đãi.

e là tỷ lệ chi phí phát hành

d là cổ tức một cổ phiếu ưu đãi.

Thì chi phí sử dụng cổ phiếu ưu đãi rp được xác định như sau: d

rp =

P0 ( 1- e)

c) Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại

Công ty cổ phần cũng như các doanh nghiệp khác có thể sử dụng một phần lợi nhuận sau thuế để lại tái đầu tư. Đây là nguồn vốn chủ sở hữu nội sinh của công ty.

Xét về mặt kế toán, khi doanh nghiệp giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư thì doanh nghiệp không phải trả một khoản chi phí nào cho việc sử dụng nguồn vốn này. Tuy nhiên, trên góc độ tài chính phải tính đến chi phí cơ hội của số lợi nhuận giữ lại cho nhà đầu tư (là chủ sở hữu).

Lợi nhuận sau thuế của công ty sau khi trả cổ tức cho cổ đông ưu đãi (nếu có) thuộc quyền sở hữu của cổ đông thường. Cổ đông có thể nhận toàn bộ số lợi nhuận đó dưới hình thức cổ tức và sau đó có thể sử dụng số tiền cổ tức nhận được để đầu tư vào nơi khác hoặc theo một cách khác, cổ đông nhận một phần lợi nhuận sau thuế dưới hình thức cổ tức, còn một phần để lại công ty để tái đầu tư. Vậy, vấn đề đặt ra khi nào cổ đông có thể chấp nhận để lại lợi nhuận để tái đầu tư?

Nếu công ty quyết định sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư thì công ty cần phải đảm bảo đạt được tỷ suất sinh lời tối thiểu bằng tỷ suất sinh lời mà cổ đông có thể thu được khi sử dụng số tiền đó đầu tư vào nơi khác với mức độ rủi ro tương đương với mức rủi ro hiện tại của công ty.

Từ đó có thể rút ra, chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông đối với cổ phần thường của công ty.

– Ước lượng chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư.

Có ba phương pháp chủ yếu ước lượng chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư:

+ Phương pháp theo mô hình tăng trưởng cổ tức. Đây là một phương pháp thường được sử dụng. Theo mô hình tăng trưởng cổ tức, giá cổ phiếu thường là giá trị hiện tại của dòng cổ tức mà nhà đầu tư kỳ vọng thu được ở tương lai và được xác định theo công thức sau:

Trong đó: – P0: Giá thị trường hiện hành của cổ phiếu thường. – dt: Cổ tức dự tính nhận được trong năm thứ t. – r e: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông đối với cổ phần thường. Trường hợp giả định cổ tức tăng đều đặn hàng năm với tốc độ tăng trưởng là g thì giá cổ phiếu được xác định bằng công thức:

P0 =

r e – g Trong đó : + d1 là cổ tức dự tính nhận được ở năm thứ 1 + g là tốc độ tăng trưởng cổ tức đều đặn hàng năm dự tính. Từ công thức trên, có thể suy ra tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông và cũng chính là chi phí sử dụng lợi nhuận để lại được xác định theo công thức sau:

d P

re  

1 0

Cách xác định chi phí sử dụng lợi nhuận để lại như trên đã nêu được gọi là phương pháp theo mô hình tăng trưởng cổ tức hay phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF). Trong phương pháp này, việc xác định tốc độ tăng trưởng cổ tức đều đặn hàng năm (g) trong tương lai là vấn đề không đơn giản. Thông thường, đối với các công ty mà việc trả cổ tức không có sự tăng, giảm đột biến các nhà đầu tư dựa vào tình hình và số liệu trả cổ tức trong những năm đã qua để xác định tốc độ tăng trưởng cổ tức bình quân từ đó dự kiến cho tương lai. Đối

0 1 (1 r )

t 





… …

(1 ) (1 )2 (1 )

1 2

0    

  r

e e e

với các công ty có cổ tức trả không ổn định phải xem xét kỹ đồng thời tham khảo ý kiến dự báo của các nhà phân tích chứng khoán để dự tính.

Ví dụ về xác định chi phí sử dụng lơị nhuận để lại: Giá hiện hành 1 cổ phiếu thường trên thị trường của công ty A là 23.000đ, cổ tức kỳ vọng trong năm tới là 1.240đ/cổ phần và tốc độ tăng cổ tức trong những năm sắp tới 8%/năm, Công ty dự định trong năm tới dành 40% lợi nhuận sau thuế để lại tái đầu tư. Vậy, chi phí sử dụng lợi nhuận để lại là:

r e =	1.240	+ 8% = 13,4%
23.000

Vậy 13,4% là tỷ suất sinh lời mà cổ đông đòi hỏi và cũng là tỷ suất sinh lời tối thiểu cần phải đạt được khi công ty quyết định giữ lại một phần lợi nhuận để tái đầu tư.

Sử dụng phương pháp theo mô hình tăng trưởng cổ tức để xác định chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư có những ưu điểm, hạn chế chủ yếu sau:

Ưu điểm: Phương pháp này dễ hiểu và dễ sử dụng.

Hạn chế: Phương pháp này chỉ có thể áp dụng cho những công ty cổ phần có trả cổ tức và cổ tức không có sự tăng, giảm đột biến; Chi phí sử dụng lợi nhuận để lại xác định theo phương pháp này rất nhạy cảm với tốc độ tăng trưởng cổ tức ước định (g); Phương pháp này cũng không cho thấy một cách rõ dàng tác động của yếu tố rủi ro đến chi phí sử dụng vốn của công ty.

+ Phương pháp mô hình định giá tài sản vốn (phương pháp CAPM).

Mô hình định giá tài sản vốn cho thấy mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lời mà nhà đầu tư đòi hỏi và mức bù rủi ro, do vậy có thể sử dụng phương pháp CAPM để xác định chi phí sử dụng lợi nhuận để lại và có thể xác định theo công thức sau:

r e = Rf + βi (Rm – Rf)

r e: Tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư đối với lợi nhuận giữ lại.

Rf : Tỷ suất sinh lời (hay lãi suất) phi rủi ro, thường được tính bằng lãi suất trái phiếu của Chính phủ.

Rm: Tỷ suất sinh lời kỳ vọng thị trường.

βi: Hệ số rủi ro của cổ phần công ty i

Ví dụ: lãi suất phi rủi ro (Rf )là 8%, tỷ suất sinh lời thị trường (Rm) là 13%, hệ số rủi ro đối với cổ phiếu của công ty X được xác định là 1,2. Vậy, tỷ suất sinh lời đòi hỏi của nhà đầu tư hay cổ đông đối với cổ phần của công ty X là :

r e = 8% + 1,2.(13% – 8% ) = 14%

Vậy 14% cũng là chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư của công ty X.

Áp dụng phương pháp CAPM để xác định chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư có ưu điểm chủ yếu sau: phương pháp này cho thấy tác động của rủi ro đến chi phí sử dụng vốn một cách rõ ràng, mặt khác phương pháp này có thể áp dụng cho cả các công ty trả cổ tức ổn định hay không ổn định cũng có nghĩa là nó có thể sử dụng cho nhiều tình huống hơn. Tuy vậy, phương pháp này cũng có một số hạn chế: việc sử dụng phương pháp nay đòi hỏi phải ước định mức bù rủi ro thị trường và hệ số rủi ro cổ phiếu của công ty. Đây là vấn đề không đơn giản, hơn nữa các yếu tố này thường thay đổi theo thời gian. Mặt khác, cũng giống như phương pháp theo mô hình tăng trưởng cổ tức, khi sử dụng phương pháp CAPM là dựa vào quá khứ để dự đoán tương lai. Hiện nay, các điều kiện của nền kinh tế thay đổi rất nhanh, vì thế quá khứ không phải luôn luôn là sự chỉ dẫn tốt cho tương lai.

+ Phương pháp theo lãi suất trái phiếu cộng thêm mức bù rủi ro.

Cơ sở chủ yếu của phương pháp này thể hiện ở chỗ: Người đầu tư vào trái phiếu công ty sẽ chịu rủi ro ít hơn so với cổ đông là người đầu tư vào cổ phiếu của công ty, do vậy tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông có thể xác định bằng cách lấy lãi suất trái phiếu của công ty cộng thêm một mức bù rủi ro. Như vậy, công ty có rủi ro cao thì lãi suất trái phiếu của công ty cũng ở mức cao và hiển nhiên mức bù rủi ro đòi hỏi của cổ đông cũng cao hơn, từ đó có thể rút ra:

Chi phí sử dụng LN để lại = Lãi suất trái phiếu + Mức bù rủi ro tăng thêm

Lãi suất trái phiếu được xác định là lãi suất đáo hạn của trái phiếu (YTM). Ở Mỹ, mức bù rủi ro tăng thêm theo các nhà kinh tế là khoảng từ 3% – 5%.

Ví dụ, công ty cổ phần X vừa phát hành 1 loại trái phiếu có lãi suất cố định 9%/năm, mỗi năm trả lãi 1 lần ở cuối mỗi năm, thời hạn là 5 năm. Mức bù

rủi ro tăng thêm được xác định là 4%. Vậy, chi phí sử dụng lợi nhuận để lại sẽ là: re = 9% +4% = 13%

Nhìn chung, phương pháp này có ưu điểm là dễ hiểu, nó cũng cho thấy mối líên hệ giữa rủi ro và chi phí sử dụng vốn, tuy nhiên hạn chế chủ yếu ở chỗ, phương pháp này mang tính chủ quan khá cao trong việc xác định mức bù rủi ro tăng thêm.

Trên đây là 3 phương pháp chủ yếu xác định chi phí sử dụng lợi nhuận để lại tái đầu tư. Xem xét rộng hơn cũng có thể thấy rằng, trong trường hợp muốn xác định chi phí sử dụng cổ phần thường hiện hành của công ty thì chi phí sử dụng cổ phần thường hiện hành cũng chính là tỷ suất sinh lời đòi hỏi của cổ đông đối với cổ phần thường hiện hành mà công ty đang sử dụng.

d) Chi phí sử dụng vốn từ cổ phiếu thường mới

Nếu như mua trái phiếu, nhà đầu tư xác định ngay tiền lãi sẽ nhận được, còn đầu tư vào việc mua cổ phiếu thường thì tiền lãi (cổ tức) lại phụ thuộc vào kết quả kinh doanh của công ty. Mặt khác khi công ty giải thể (hoặc phá sản) tiền mua trái phiếu sẽ được thanh toán trước tiền mua cổ phiếu thường. Vì vậy đầu tư vào cổ phiếu thường sẽ có mức độ mạo hiểm cao hơn đầu tư vào trái phiếu.

Khi phát hành cổ phiếu thường mới sẽ phát sinh chi phí phát hành. Chi phí phát hành bao gồm: chi phí in ấn, quảng cáo, chi phí bảo lãnh phát hành, chi phí hoa hồng, môi giới…

Vì vậy số vốn doanh nghiệp được sử dụng cho đầu tư bằng giá thị trường hiện hành của cổ phiếu thường trừ đi chi phí phát hành.

Gọi	P0 là giá thị trường hiện hành của cổ phiếu thường e là tỷ lệ chi phí phát hành, khi đó giá ròng = P0 (1 – e)

d1 là cổ tức một cổ phiếu thường dự kiến năm thứ nhất

g là tốc độ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng (giả thiết tăng trưởng đều). r s là chi phí sử dụng vốn cổ phần thường mới

r s =

g e

e P



 

 

 (1 )

(1 )

(1 ) 0

Chú ý: Xác định tốc độ tăng trưởng cổ tức kỳ vọng (g).

k là tỷ lệ lợi nhuận tái đầu tư.

ROE0: Tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu kỳ trước g = ROE0 x k

1.4. Chi phí sử dụng vốn bình quân

Mỗi nguồn vốn có chi phí sử dụng khác nhau, thông thường doanh nghiệp phải phối hợp huy động vốn cho đầu tư từ nhiều nguồn vốn khác nhau. Do vậy cần thiết phải tính chi phí sử dụng vốn bình quân. Chi phí sử dụng vốn bình quân được xác định theo phương pháp bình quân gia quyền mà quyền số là tỷ trọng các nguồn vốn trong tổng vốn mà doanh nghiệp huy động. Chi phí sử dụng vốn bình quân trong doanh nghiệp phụ thuộc vào 2 yếu tố: Chi phí sử dụng của từng nguồn vốn và tỷ trọng của từng nguồn vốn. Trong đó, cần chú ý rằng tỷ trọng của các nguồn vốn phải được tính theo giá trị thị trường, chứ không phải là giá trị sổ sách.

Gọi WACC là chi phí sử dụng vốn bình quân

wi là tỷ trọng nguồn vốn i (i = 1-n) ri là chi phí sử dụng nguồn vốn i

WACC =

(wi x ri)



n 

i 1

1.5. Chi phí cận biên về sử dụng vốn

Khi doanh nghiệp huy động tăng thêm vốn sẽ làm gia tăng rủi ro cho nhà đầu tư, nên nhà quản trị phải xác định chi phí cho mỗi đồng vốn tăng thêm, qua đó, để lựa chọn quy mô vốn tối ưu cho viêc thực hiện dự án đầu tư. Vì chỉ những đồng vốn nào có chi phí sử dụng vốn cận biên thấp hơn tỷ suất sinh lời của dự án đầu tư thì sẽ được chấp thuận.

+ Khái niệm: Chi phí cận biên sử dụng vốn là chi phí của đồng vốn mới huy động tăng thêm cho hoạt động đầu tư của doanh nghiệp.

Thực chất chi phí cận biên là chi phí bình sử dụng vốn bình quân cho mỗi đồng vốn mới tăng thêm trong cùng thời kỳ.

+ Xác định điểm gãy của đường chi phí cận biên

Mỗi doanh nghiệp đều lựa chọn một cơ cấu nguồn vốn phù hợp với đặc điểm sản xuất, sản phẩm, mức độ mạo hiểm… Một cơ cấu nguồn vốn như vậy gọi là cơ cấu nguồn vốn tối ưu. Cơ cấu nguồn vốn tối ưu là một cơ cấu đem lại sự an toàn về mặt tài chính và có chi phí sử dụng vốn thấp nhất. Nhưng trong thực tế khi có nhu cầu đầu tư mới, do nhu cầu vốn đầu tư tăng lên chi phí sử dụng các nguồn vốn cũng có thể thay đổi, do đó chi phí sử dụng vốn bình quân cũng thay đổi. Thông thường bắt đầu doanh nghiệp sẽ tìm kiếm những nguồn vốn có chi phí sử dụng thấp nhất, sau đó mới tới những nguồn vốn chi phí sử dụng cao hơn. Chính vì vậy, khi doanh nghiệp huy động thêm những đồng vốn mới, chi phí của mỗi đồng vốn tại một thời điểm nào đó sẽ tăng lên.

Tại thời điểm giới hạn mà từ đó chi phí sử dụng vốn bình quân của đồng vốn mới bắt đầu tăng lên được gọi là điểm gãy của đường chi phí sử dụng vốn. Điểm gãy (BP) được xác định theo công thức:

Điểm gãy (BP)	=	Tổng số vốn có chi phí sử dụng thấp hơn của nguồn vốn i
Tỷ trọng của nguồn vốn i trong cơ cấu nguồn vốn

Đối với một doanh nghiệp khi liên tục huy động thêm những đồng vốn mới với chi phí sử dụng khác nhau có thể có nhiều điểm gãy. Có thể minh hoạ chi phí sử dụng vốn bình quân và các điểm gãy trên đồ thị.

WACC

Số vốn huy động

Điểm gãy (BP)

WACC1

WACC2

WACC3

(1)

(2)

(3)

Việc nghiên cứu chi phí sử dụng vốn bình quân nói chung, chi phí sử dụng vốn nói riêng có ý nghĩa rất lớn đối với doanh nghiệp. Bởi vì nó giúp cho các nhà tài chính có thêm các căn cứ xác đáng để ra quyết định lựa chọn dự án đầu tư. Còn việc nghiên cứu chi phí cận biên sẽ là căn cứ để lựa chọn quy mô vốn tối ưu để thực hiện đầu tư.

Hệ Thống Đòn Bẩy Trong Doanh Nghiệp

Trong tài chính, đòn bẩy được coi là công cụ mà doanh nghiệp có thể sử dụng để gia tăng lợi nhuận. Các đòn bẩy mà các nhà quản trị tài chính thường sử dụng là đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính. Tuy nhiên, việc sử dụng đòn bẩy cũng làm gia tăng rủi ro cho doanh nghiệp.

1. Đòn bẩy kinh doanh và rủi ro kinh doanh

a) Đòn bẩy kinh doanh

Đòn bẩy kinh doanh là việc sử dụng các tài sản có chi phí cố định kinh doanh nhằm hy vọng gia tăng lợi nhuận trước lãi vay và thuế hay tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản. Nói cách khác, đòn bẩy kinh doanh thể hiện mức độ sử dụng chi phí cố định kinh doanh của doanh nghiệp trong hoạt động sản xuất kinh doanh nhằm hy vọng gia tăng lợi nhuận trước lãi vay và thuế (hay tỷ suất lợi nhuận kinh tế của tài sản).

Mức độ sử dụng đòn bẩy kinh doanh của doanh nghiệp được thể hiện ở tỷ trọng chi phí cố định kinh doanh trong tổng chi phí sản xuất kinh doanh của doanh nghiệp. Một doanh nghiệp có tỷ trọng chi phí cố định kinh doanh ở mức cao thể hiện doanh nghiệp có đòn bẩy kinh doanh lớn và ngược lại.

Một doanh nghiệp có đòn bẩy kinh doanh cao thì chỉ cần một sự thay đổi nhỏ của doanh thu (hoặc sản lượng hàng hoá tiêu thụ), có thể dẫn đến sự thay đổi lớn hơn về lợi nhuận trước lãi vay và thuế của doanh nghiệp. Điều đó có nghĩa là lợi nhuận trước lãi vay và thuế của doanh nghiệp rất nhạy cảm với mức độ sử dụng chi phí cố định kinh doanh trong mối quan hệ với chi phí biến đổi và quy mô kinh doanh của doanh nghiệp. Tuy nhiên, sử dụng đòn bẩy kinh doanh như sử dụng con dao hai lưỡi. Doanh nghiệp có đòn bẩy kinh doanh lớn có khả năng gia tăng nhanh lợi nhuận trước lãi vay và thuế, nhưng cũng ẩn chứa rủi ro kinh doanh lớn.

b) Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh

Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh đến lợi nhuận trước lãi vay và thuế của doanh nghiệp được xác định theo công thức sau:

Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh (DOL)	=	Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trước lãi vay và thuế
Tỷ lệ thay đổi của doanh thu (hoặc sản lượng tiêu thụ)

Như vậy mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh phản ánh mức độ thay đổi và lợi nhuận trước lãi vay và thuế do kết quả từ sự thay đổi của doanh thu tiêu thụ (hoặc sản lượng hàng hoá tiêu thụ). Nói một cách khác nó cho thấy khi doanh thu (hoặc sản lượng) tiêu thụ thay đổi 1% thì lợi nhuận trước lãi vay và thuế sẽ thay đổi bao nhiêu %.

Gọi: F: là tổng chi phí cố định kinh doanh (không bao gồm lãi vay)

v: Chi phí biến đổi tính cho 1 sản phẩm g: Giá bán một sản phẩm

Q: Số lượng sản phẩm tiêu thụ

DOL	=	Q0(g- v)
Q0(g – v) – F

Xem xét mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh có thể nhận thấy:

+ Ở mỗi mức sản lượng sản phẩm sản xuất tiêu thụ hay doanh thu bán hàng khác nhau thì mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh cũng có sự khác nhau.

+ Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh cũng là một trong những thước đo rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp hay của một dự án.

Từ công thức trên chúng ta có công thức đo lường sự tác động của đòn bẩy kinh doanh đến sự thay đổi lợi nhuận trước lãi vay và thuế như sau:

Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trước lãi vay và thuế

Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh

Tỷ lệ thay đổi của doanh thu (hoặc sản lượng tiêu thụ)

c. Điểm cân bằng EBIT

Khi nghiên cứu về sử dụng đòn bẩy kinh doanh giữa các phương án đầu tư khác nhau, người ta thường xem xét và xác định với lượng sản phẩm cần sản xuất bao nhiêu thì sẽ đưa đến sự cân bằng về EBIT giữa hai phương án đầu tư. Khi đó, người ta gọi đó là điểm cân bằng EBIT (hay còn gọi là điểm bàng quan). Ý nghĩa của kết quả tính ra là để so sánh với sản lượng kỳ vọng mà phương án đầu tư có thể đạt được để quyết định lựa chọn phương án đầu tư có sử dụng đòn bẩy kinh doanh phù hợp.

d) Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh nảy sinh bắt nguồn từ chính ngay các yếu tố trong hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp.

Rủi ro kinh doanh là sự dao động hay sự không chắc chắn về lợi nhuận trước lãi vay và thuế hoặc tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản.

Thước đo chủ yếu thường được sử dụng để đánh giá rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp là độ lệch chuẩn và hệ số biến thiên của lợi nhuận trước lãi vay và thuế (EBIT).

Rủi ro kinh doanh có thể biến động từ ngành này sang ngành kia và thay đổi theo thời gian. Có nhiều yếu tố ảnh hưởng tới rủi ro kinh doanh của một doanh nghiệp, trong đó bao hàm các yếu tố chủ yếu: Sự biến động của cầu về loại sản phẩm doanh nghiệp sản xuất; biến động giá của sản phẩm đầu ra; biến động giá các yếu tố đầu vào; khả năng điều chỉnh giá bán sản phẩm của doanh nghiệp khi giá của yếu tố đầu vào có sự thay đổi; mức độ đa dạng hóa sản phẩm; tốc độ tăng trưởng; cơ cấu chi phí sản xuất kinh doanh hay mức độ sử dụng đòn bẩy kinh doanh của doanh nghiệp.

Trong quản trị tài chính doanh nghiệp cần phải nhận biết, phân tích đánh giá để hạn chế, phòng ngừa và quản lý rủi ro kinh doanh của doanh nghiệp.

2. Đòn bẩy tài chính và rủi ro tài chính

a) Đòn bẩy tài chính

Đòn bẩy tài chính là thể hiện mức độ sử dụng vốn vay trong nguồn vốn của doanh nghiệp nhằm hy vọng gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hay thu nhập trên một cổ phần của công ty).

Mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính doanh nghiệp được thể hiện ở hệ số nợ. Doanh nghiệp có hệ số nợ cao thể hiện doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính ở mức độ cao và ngược lại.

Doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính càng cao thì mức độ rủi ro trong hoạt động tài chính càng cao, nhưng cơ hội gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) càng lớn.

Gọi: ROE là tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu

D là vốn vay

E là vốn chủ sở hữu

BEP là Tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản EBIT

BEP =

EBIT: Lợi nhuận trước lãi vay và thuế

A: Giá trị tài sản bình quân (hay vốn kinh doanh bình quân)

rd là lãi suất vay

t là thuế suất thuế TNDN

ROE =

(1-t)

    BEP rd  

D E

BEP Vậy:

– Khi BEP >rd: Doanh nghiệp tăng vay nợ => ROE càng được khuyếch đại, đồng thời gia tăng rủi ro tài chính.

– Khi BEP = rd: Doanh nghiệp tăng vay nợ nhưng ROE không thay đổi, đồng thời gia tăng rủi ro tài chính.

– Khi BEP < rd :Doanh nghiệp tăng vay nợ => làm suy giảm ROE, đồng thời gia tăng rủi ro tài chính.

Đây chính là giới hạn của hệ số nợ trong trong tổng vốn của doanh nghiệp, và điều này cần được lưu ý khi ra quyết định huy động vốn.

Cần lưu ý rằng, cũng như sử dụng đòn bẩy kinh doanh, việc sử dụng đòn bẩy tài chính như sử dụng “con dao hai lưỡi”. Nếu tổng tài sản không có khả năng sinh ra một tỷ suất sinh lời đủ lớn để bù đắp chi phí lãi vay nợ thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thường) bị giảm sút, bởi lẽ phần lợi nhuận do vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thường) làm ra phải dùng để bù đắp sự thiếu hụt của khoản lãi vay phải trả.

Khả năng gia tăng lợi nhuận cao là điều mong ước của các chủ sở hữu, trong đó đòn bẩy tài chính là một công cụ được các nhà quản lý thường dùng. Đòn bẩy tài chính là công cụ hữu ích để khuyếch đại tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu hay gia tăng thu nhập một cổ phần, đồng thời cũng tiềm ẩn sự gia tăng rủi ro cho chủ sở hữu. Sự thành công hay thất bại này tuỳ thuộc vào chiến lược của chủ sở hữu khi lựa chọn cơ cấu tài chính.

b) Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính (DFL)

Đòn bẩy tài chính là sự đánh giá chính sách vay nợ được sử dụng trong việc điều hành doanh nghiệp. Vì lãi vay phải trả không đổi khi sản lượng thay đổi, do đó đòn bẩy tài chính sẽ rất lớn trong các doanh nghiệp có hệ số nợ cao, và ngược lại đòn bẩy tài chính sẽ rất nhỏ trong các doanh nghiệp có hệ số nợ thấp. Những doanh nghiệp có hệ số nợ bằng không sẽ không có đòn bẩy tài chính. Như vậy, đòn bẩy tài chính đặt trọng tâm vào hệ số nợ. Khi đòn bẩy tài chính cao, thì chỉ cần một sự thay đổi nhỏ về lợi nhuận trước lãi vay và thuế cũng có thể làm thay đổi với một tỷ lệ cao hơn về tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thường) nghĩa là tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thường) rất nhạy cảm khi lợi nhuận trước lãi vay và thuế biến đổi.

Như vậy, mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính phản ánh nếu lợi nhuận trước lãi vay và thuế thay đổi 1% thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hay thu nhập một cổ phần thường) sẽ thay đổi bao nhiêu %.

Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính (DFL)	=	Tỷ lệ thay đổi tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu
Tỷ lệ thay đổi lợi nhuận trước lãi vay và thuế

Nếu ta gọi I là lãi vay phải trả

DFL	=	Q0(g – v) – F
Q0(g – v) – F – I

Xem xét đòn bẩy tài chính có thể rút ra:

+ Ở mỗi mức lợi nhuận trước lãi vay và thuế khác nhau thì mức ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính cũng có sự khác nhau.

+ Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính cũng là một trong những thước đo mức độ rủi ro tài chính của doanh nghiệp.

Từ công thức trên chúng ta có công thức đo lường sự tác động của đòn bẩy tài chính đến sự thay đổi tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) như sau:

Tỷ lệ thay đổi của ROE

Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính

Tỷ lệ thay đổi của EBIT

Như vậy đòn bẩy tài chính thể hiện cách thức sử dụng nguồn vốn của doanh nghiệp.

c) Điểm cân bằng ROE (EPS)

Trong trường hợp có nhiều phương án huy động vốn khác nhau với hệ số nợ khác nhau, người ta thường xác định điểm cân bằng ROE (hay EPS), có nghĩa là đi xác định EBIT để cân bằng ROE (hay EPS) giữa hai phương án huy động vốn. Kết quả tính ra có ý nghĩa trong việc so sánh với EBIT kỳ vọng để quyết định lựa chọn phương án huy động vốn có sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp.

d) Rủi ro tài chính

Trong quá trình hoạt động, doanh nghiệp sử dụng vốn vay một mặt nhằm bù đắp sự thiếu hụt vốn, mặt khác nhằm hy vọng gia tăng tỷ suất lợi nhuận chủ sở hữu (hoặc thu nhập trên một cổ phần) nhưng đồng thời cũng làm tăng thêm rủi ro cho doanh nghiệp, đó là rủi ro tài chính.

Rủi ro tài chính là sự dao động hay sự biến thiên của tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hoặc thu nhập trên một cổ phần) và làm tăng thêm xác suất mất khả năng thanh toán khi doanh nghiệp sử dụng vốn vay và các nguồn tài trợ khác có chi phí cố định tài chính.

Việc sử dụng vốn vay tạo ra khả năng cho doanh nghiệp tăng được tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu nhưng cũng làm cho tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu

có thể có mức độ dao động lớn hơn. Khi tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP) mà doanh nghiệp tạo ra lớn hơn chi phí sử dụng vốn vay sẽ làm gia tăng tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu, nhưng nếu tỷ suất sinh lời của tài sản thấp hơn chi phí sử dụng vốn vay thì càng làm giảm sút nhanh hơn tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu. Mặt khác, doanh nghiệp sử dụng vốn vay làm nảy sinh nghĩa vụ tài chính phải thanh toán lãi vay cho các chủ nợ bất kể doanh nghiệp đạt được mức độ lợi nhuận trước lãi vay và thuế là bao nhiêu, đồng thời doanh nghiệp phải có nghĩa vụ hoàn trả vốn gốc cho các chủ nợ đúng hạn. Doanh nghiệp càng sử dụng nhiều vốn vay thì nguy cơ mất khả năng thanh toán càng lớn. Như vậy, việc sử dụng vốn vay đã ẩn chứa rủi ro tài chính mà doanh nghiệp có thể gặp phải trong quá trình kinh doanh.

3. Phối hợp đòn bẩy tài chính và đòn bẩy kinh doanh

Đòn bẩy kinh doanh phản ánh mức độ sử dụng chi phí cố định kinh doanh trong tổng chi phí sản xuất kinh doanh. Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh sẽ rất lớn ở những doanh nghiệp có chi phí cố định kinh doanh cao hơn chi phí biến đổi. Nhưng đòn bẩy kinh doanh chỉ tác động tới lợi nhuận trước lãi vay và thuế, bởi lẽ hệ số nợ không ảnh hưởng tới độ lớn của đòn bẩy kinh doanh.

Còn mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính chỉ phụ thuộc vào hệ số nợ, không phụ thuộc vào kết cấu chi phí cố định và chi phí biến đổi của doanh nghiệp. Do đó, đòn bẩy tài chính tác động tới tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu. Vì vậy, khi ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh chấm dứt thì ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính sẽ thay thế để khuyếch đại tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (thu nhập một cổ phần thường). Vì lẽ đó người ta gọi đòn bẩy kinh doanh là đòn bẩy cấp một, đòn bẩy tài chính là đòn bẩy cấp hai, và có thể kết hợp đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính thành một đòn bẩy tổng hợp. Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tổng hợp (DTL) được xác định như sau:

Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tổng hợp (DTL)	=	Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh	x	Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tài chính
DTL	=	Q0(g – v)
Q0(g – v) – F – I

Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy tổng hợp phản ánh mức độ nhạy cảm của tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần thường) trước sự thay đổi của doanh thu hay sản lượng sản phẩm tiêu thụ. Nói cách khác nếu doanh thu thay đổi 1% thì tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu thay đổi bao nhiêu %.

Có thể nhận thấy: ở mỗi mức doanh thu hay sản lượng tiêu thụ khác nhau thì mức độ tác động của đòn bẩy tổng hợp cũng có sự khác nhau. Mức độ tác động của đòn bẩy tổng hợp cũng là một thước đo cho phép đánh giá mức độ rủi ro tổng thể của doanh nghiệp bao hàm rủi ro kinh doanh và rủi ro tài chính.

Vấn đề quan trọng khi xem xét đòn bẩy tổng hợp đối với nhà quản trị tài chính doanh nghiệp là cần phải sử dụng phối hợp hai loại đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính để sao cho gia tăng được tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (hay EPS) đồng thời phải đảm bảo sự an toàn tài chính cho doanh nghiệp.

Quản Trị Vốn Kinh Doanh Trong Doanh Nghiệp

1. Vốn kinh doanh của doanh nghiệp

1.1. Tài sản của doanh nghiệp

Tài sản là một nguồn lực mà doanh nghiệp kiểm soát được và dự tính đem lại lợi ích kinh tế trong tương lai cho DN. Tài sản của doanh nghiệp bao gồm tài sản ngắn hạn và tài sản dài hạn. Trong đó, tài sản ngắn hạn, bao gồm: tiền và các khoản tương đương tiền, nợ phải thu ngắn hạn, hàng tồn kho và tài sản khác; tài sản dài hạn gồm có: tài sản cố định, nợ phải thu dài hạn, các khoản đầu tư tài chính, và tài sản dài hạn khác.

Doanh nghiệp có các quyền và nghĩa vụ về tài sản như sau: Chiếm hữu, sử dụng, định đoạt tài sản của doanh nghiệp; thực hiện các quyền và lợi ích hợp pháp khác từ tài sản của doanh nghiệp; thay đổi cơ cấu về tài sản để phát triển sản xuất kinh doanh; Chuyển nhượng, cho thuê, cầm cố, thế chấp, thanh lý tài sản của doanh nghiệp theo nghị quyết hoặc quy định của chủ sở hữu hoặc điều lệ doanh nghiệp.

1.2. Vốn kinh doanh của doanh nghiệp

Để hình thành các tài sản phục vụ cho hoạt động kinh doanh thì đỏi hỏi doanh nghiệp phải bỏ ra một lượng vốn tiền tệ để mua sắm và hình thành. Lượng vốn bỏ ra đó được gọi là vốn kinh doanh của doanh nghiệp.

Vốn kinh doanh là biểu hiện bằng tiền của toàn bộ tài sản mà doanh nghiệp đã đầu tư để sử dụng cho hoạt động kinh doanh nhằm mục đích sinh lời.

Căn cứ theo đặc điểm luân chuyển của vốn, vốn kinh doanh được chia thành hai bộ phận: Vốn cố định và vốn lưu động.

2. Quản trị vốn cố định

3. Quản trị vốn lưu động trong doanh nghiệp

Phân Phối Lợi Nhuận Của Doanh Nghiệp

1. Các nguyên tắc phân phối lợi nhuận

2. Phân phối lợi nhuận của doanh nghiệp nhà nước

3. Chính sách cổ tức của công ty cổ phần

4. Sử dụng các quỹ của doanh nghiệp

Định Giá Doanh Nghiệp

1. Doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp

2. Định giá doanh nghiệp và cách tiếp cận trong định giá Doanh Nghiệp

3. Sự cần thiết định giá doanh nghiệp

4. Các phương pháp định giá doanh nghiệp

5. Định giá tài sản vô hình